受春节效应影响，物价、信贷均有上涨

——蔡含篇 A0012-20250217 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 春节效应叠加暖冬天气，CPI增速小幅上行 春节错位效应，信贷需求边际扰动 展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 1月，尽管CPI增速小幅上涨、社会融资规模和新增人民币贷款均较去年同期有不同程度的上涨，但这主要受春节错位效应影响。社融-M2增速剪刀差维持企稳态势，表明企业预期边际改善，资金活化程度边际扰动下降，但资金流动性仍维持相对平衡。PPI增速依然底部徘徊，反映出经济企稳仍需进一步刺激政策效应释放。 价格 CPI：2025年1月，CPI同比增长0.5%，较2024年12月上涨0.4个百分点；环比增长0.7%，较2024年12月上涨0.7个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为-0.2个百分点，新涨价影响约为0.7个百分点。春节效应叠加暖冬，使得本月CPI增速小幅上涨。 PPI：2025年1月，PPI同比下跌2.3%，与2024年12月持平；环比增长-0.2%，较2024年12月下降0.1个百分点，反映出当前有效需求不足，经济压力依然存在，叠加经济结构调整继续，PPI增速依然底部徘徊，经济仍需进一步刺激。 货币金融 社会融资：2025年1月，新增社会融资规模70600亿元，同比多增5866亿元，高于市场预期。总体而言，财政增量政策仍在持续推出，政府债券依然是社融的首要支撑项，加之春节错位效应提振新增人民币贷款为社融提供第二大支撑，本月新增社融规模实现同比多增。 人民币贷款：2025年1月，新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，大幅高于市场预期。总体而言，1月新增信贷规模表现大幅高于市场预期，但票据融资异常高企，整体结构凸显冲量特征，而部门结构受春节错位扰动影响形成明显反差，居民端信贷需求边际减少，企业端边际增加。 M2：2025年1月末，狭义货币（M1）余额112.45万亿元，同比增长0.4%，较上期下降0.8个百分点；广义货币（M2）余额318.52万亿元，同比增长7.0%，较上期下降0.3个百分点。总体而言，因春节错位效应的扰动，1月末M1同比增速触底反弹趋势减弱，M2同 北京大学国民经济研究中心 比增速维持企稳态势，受此影响M2-M1增速剪刀差触底回升，社融-M2增速剪刀差维持企稳态势，表明企业预期边际改善，资金活化程度边际扰动下降，但资金流动性仍维持相对平衡。 北京大学国民经济研究中心 正文 价格部分：春节效应叠加暖冬天气，CPI增速小幅上行 2025年1月，CPI同比增长0.5%，较2024年12月上涨0.4个百分点；环比增长0.7%，较2024年12月上涨0.7个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为-0.2个百分点，新涨价影响约为0.7个百分点。春节效应叠加暖冬，使得本月CPI增速小幅上涨。 2025年1月，PPI同比下跌2.3%，与2024年12月持平；环比增长-0.2%，较2024年12月下降0.1个百分点，反映出当前有效需求不足，经济压力依然存在，叠加经济结构调整继续，PPI增速依然底部徘徊，经济仍需进一步刺激。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 春节效应遇暖冬，CPI增速小幅上涨 2025年1月，CPI同比增长0.5%，较2024年12月上涨0.4个百分点；环比增长0.7%，较2024年12月上涨0.7个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为-0.2个百分点，新涨价影响约为0.7个百分点。春节效应叠加暖冬天气，使得本月CPI增速小幅上涨。 春节效应推动本月CPI同比增速上涨。受传统风俗影响，中国居民在春节前夕有办年货习惯，使得春节所在月居民消费需求大幅扩张，推动居民消费价格明显上涨。2025年春节在1月末，而2024年春节在2月中旬，春节错位使得本月CPI环比增速较2024年同期涨幅扩大，进而推动本月CPI同比增速上行。 暖冬食品供给充足，拉低了CPI增速上涨幅度。与历年不同，今年春节期间，食品价格并未出现大幅上涨，仅仅是小幅波动。其中鲜菜价格仅环比上涨5.9%，远低于历年春节所在月的两位数环比增速，牛肉价格甚至环比下降0.1%。导致今年春节所在月食品价格涨幅下降的主要原因是暖冬。2024-2025年的暖冬天气，使得食品供给增加的同时降低了食品的 食品项中，从同比看，食品价格增长0.4%，较前月上涨0.9个百分点，春节效应叠加暖冬天气，使得食品价格增速小幅上涨。总体而言，食品项八大类价格同比分化（3涨、5跌、0持平），其中食用油同比幅度最大（3.2%）；较上月同比变动分化（6正、2负、0不变），其中鲜菜同比变动最显著（3.6%）。 图5粮食、食用油、鲜菜、畜肉价格同比（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从环比看，食品价格环比增速增长1.3%，较前月上涨1.9个百分点。受春节因素影响，1月食品价格环比普遍高于12月，但受暖冬影响本月食品价格涨幅放缓。其中，鲜菜价格 北京大学国民经济研究中心 环比上涨5.9%，水果价格环比上涨3.3%，猪肉价格环比上涨1.0%。 总体而言，食品八大类价格环比涨跌互现（4涨、4跌、0持平），其中鲜菜环比幅度最高（5.9%），较上月环比变动分化（4正4负0不变），其中鲜菜环比变动幅度最大（8.3%）。 图7粮食、食用油、鲜菜、畜肉价格环比（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 与食品价格不同，非食品价格增速主要受春节因素影响，以及能源价格上涨，推动非食品价格明显上涨。其中家庭服务、旅游等服务价格上涨尤为显著，1月家庭服务价格环比增长5.7%，旅游价格环比增长11.6%。 非食品项中，从同比看，非食品价格增长0.5%，较前月上涨0.3个百分点。其中，服务价格同比增长1.1%，较前月上涨0.6个百分点。 总体而言，非食品七大类价格同比普涨（5涨、2跌、0持平），其中其他用品及服务同比幅度最大（5.4%），较上月同比变动分化（3正3负1不变），其中交通通信同比变动最明显（1.6%）。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从环比看，非食品价格环比增长0.6%，较前月上涨0.5个百分点。春节因素影响，非食品价格小幅上涨，1月受务工人员返乡过年影响，服务价格上涨明显，同时春节出行和文娱消费需求增加，推动机票、旅游、电影等价格上涨明显。 总体而言，非食品项七大类价格环比分化（4正、1负、2持平），其中交通通信价格环比幅度最高（1.7%），较上月环比变动分化（5正、2负、0不变），其中教育文化娱乐环比变动最显著（1.5%）。 图12交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健价格、其他用品和服务价格环比（%） 图11衣着、居住、生活用品及服务环比（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 供需结构无明显变化，PPI增速继续低位前行 2025年1月，PPI同比下跌2.3%，与2024年12月持平；环比增长-0.2%，较2024年12月下降0.1个百分点，反映出当前有效需求不足，经济压力依然存在，叠加经济结构调整继续，PPI增速依然底部徘徊，经济仍需进一步刺激。 经济结构调整，一方面，房地产市场产能去化继续，受其影响钢铁、煤炭等大宗商品需求相对收缩，大宗商品价格难以持续大幅上涨；另一方面，传统产能去化的同时，高技术产业快速发展，使得有色、黑色金属相关价格走势相反。1月，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降10.7%，与之相对，有色金属冶炼和压延加工业价格则同比增长9.3%，反映出传统产业与高技术产业走势分化。 PPI同比下降2.3%，工业品价格增速依然处于历史低位。当前国际环境错综复杂，外部压力不减，“稳增长”政策仍需持续发力，企业内生动力有待进一步恢复，扩内需，稳定经济增长走势。 从同比看，1月PPI下跌2.3%，与2024年12月持平。低基数效应影响，PPI降幅没有进一步扩张。2024年12月，PPI环比下降0.3%，对本月形成了低基数效应。生产资料价格降幅与前月持平，同比下降2.6%，其中采掘业、原材料、加工业价格增速分别上涨-0.3、0.3、0.0个百分点；受国际环境和国内家电促销影响，生活资料价格同比下降1.2%，较前月收窄0.2个百分点，其中耐用消费品价格增速较前月上涨最明显。 表5工业出厂价格分项同比及较上月变动（单位：%） 北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 从环比看，1月PPI环比增长-0.2%，较前月下降0.1个百分点。外部环境趋紧叠加经济结构调整，生产资料价格环比增长-0.2%，较前月下滑0.2，其中采掘业价格环比波幅最为明显；受国内消费增速上涨与家电、汽车促销共同作用，生活资料价格环比增长0.0%，较前月上涨0.1个百分点，其中食品、衣着、一般日用品价格均有不同程度下降，耐用消费品价格上涨。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 货币金融部分：春节错位效应，信贷需求边际扰动 2025年1月，新增社会融资规模70600亿元，同比多增5866亿元，高于市场预期。总体而言，财政增量政策仍在持续推出，政府债券依然是社融的首要支撑项，加之春节错位效应提振新增人民币贷款为社融提供第二大支撑，本月新增社融规模实现同比多增。 2025年1月，新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，大幅高于市场预期。总体而言，1月新增信贷规模表现大幅高于市场预期，但票据融资异常高企，整体结构凸显冲量特征，而部门结构受春节错位扰动影响形成明显反差，居民端信贷需求边际减少，企业端边际增加。 2025年1月末，狭义货币（M1）余额112.45万亿元，同比增长0.4%，较上期下降0.8个百分点；广义货币（M2）余额318.52万亿元，同比增长7.0%，较上期下降0.3个百分点。总体而言，因春节错位效应的扰动，1月末M1同比增速触底反弹趋势减弱，M2同比增速维持企稳态势，受此影响M2-M1增速剪刀差触底回升，社融-M2增速剪刀差维持企稳态势，表明企业预期边际改善，资金活化程度边际扰动下降，但资金流动性仍维持相对平衡。 图20 M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 新增社融同比多增，春节错位提振人民币贷款，政府债券依然是主力支撑 2025年1月，新增社会融资规模70600亿元，同比多增5866亿元，高于市场预期。其中，新增人民币贷款52200亿元，同比多增3799亿元；新增外币贷款-392亿元，同比少增1381亿元；新增委托贷款449亿元，同比多增808亿元；新增信托贷款623亿元，同比少增109亿元；新增未贴现银行承兑汇票4653亿元，同比少增983亿元；新增债券融资4454亿元，同比少增134亿元；新增股票融资476亿元，同比多增51亿元；新增政府债券6933亿元，同比多增3986亿元。总体而言，财政增量政策仍在持续推出，政府债券依然是社融的首要支撑项，加之春节错位效应提振新增人民币贷款为社融提供第二大支撑，本月新增社融规模实现同比多增。 表内融资同比多增2418亿元，是支撑本月新增社融的主因之一。自去年以来，人民币 北京大学国民经济研究中心 贷款则已经出现连续多月同比少增的现象，显示当前国内市场预期不稳，实体经济活力不足，但随着2024年第四季度推出一揽子降准、降息、楼市松绑等政策，经济景气有所加强，加之1月受春节错位效应的扰动，人民币贷款实现同比多增，形成重要支撑项。外币贷款的大幅同比少增受制于地缘政治冲突以及全球货币政策调整的不确定性影响，需求有所减弱 表外融资同比多增284亿元，支撑本月新增社融，但委托贷款是主要支撑。委托贷款大幅同比多增受去年