首次覆盖报告：功能糖龙头，差异化成长

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.78、1.03、1.35元，分别同比增长29.9%、33.0%、30.7%，综合PE/PS两种估值方法，给予公司目标价24.0元，对应2025年23X PE。 持续推出差异化强势单品，打造成长性产品矩阵。公司善于把握需求趋势、洞察前沿技术，具有深厚的技术积淀以自主研发新品、抢占先发优势。公司陆续研发益生元、膳食纤维等成长性功能糖品类，产品结构上走向差异化，推出抗性糊精、低聚半乳糖/木糖等中高端高毛利产品，抗性糊精放量助公司膳食纤维品类提速增长，2018-2023年收入CAGR达34.5%，且毛利率达40%左右。未来随下游功能健康食品饮料扩容，此类产品有望作为核心功能性成分拓展应用场景、实现持续成长。公司还在2019年前瞻性推出了健康甜味剂阿洛酮糖，并快速实现规模化生产和外销，目前年销售已经超1亿元，未来随着阿洛酮糖在中国、欧洲等更多区域获批有望加速成长。 公司产能瓶颈有望突破，保障较快成长。2024年5月底公司投产3万吨可溶性膳食纤维及1.5万吨结晶糖项目，新项目在24Q2投产后经历调试周期，24Q4起爬坡上量预计已正常化，有望缓解产能偏紧状态，减少因柔性化生产切换产线产生的额外成本。此外，公司已公告投资国内1.3万吨益生元产能项目及泰国智慧工厂项目，2026H2至2027年有望建成，投产后供给能力有望进一步增强，加速国内外市场开拓，助力持续成长。 客户结构分散，开拓全球市场。公司产品广泛应用于食品、饮料、乳制品、保健品等诸多领域，前五大客户以海外贸易商为主，单个品牌制造商或零售商等终端客户的实际占比很小，因此客户结构上对单一客户的依赖度低，且公司在全球持续开拓客户有望带来较大增长空间。公司海外市场毛利率较高、销售占比已升至50-60%，其中以美国市场为主，而近期关于美国加征关税的担忧有望靴子落地。 风险提示：国际贸易摩擦加剧；产能投产进度不及预期；原材料成本上涨。 1.盈利预测与投资建议 核心假设： 收入端：公司膳食纤维收入随产能投产及市场持续开拓有望保持较快增速，我们预计2024-2026年膳食纤维收入分别同比+36.0%、+38.0%、+30.0%； 益生元系列得益于产能瓶颈解除后的产能切换短期预计有所提速，而后在新品推广渗透下预计保持稳增，我们预计2024-2026年益生元收入分别同比+29.0%、+12.0%、+10.0%；健康甜味剂阿洛酮糖随产能扩张及更多市场客户开拓有望恢复高成长，我们预计2024-2026年健康甜味剂收入分别同比+5.0%、+50.0%、+45.0%；其他淀粉糖类产品同质化竞争相对激烈、并非公司发展重心，对收入预计影响有限。综上，预计公司2024-2026年营收分别为11.1、14.5、18.4亿元，分别同比+27.4%、+31.1%、+26.7%。 盈利端：新产能投放带来的折旧摊销预计对盈利存在一定影响。但毛利率方面，抗性糊精等中高端高毛利产品增速较快，以及原材料价格走低有望带来正面贡献，预计毛利率有望小幅提升，我们预计2024-2026年公司毛利率分别为33.0%、33.6%、33.9%。费用率方面，公司规模较快成长预计带来销售和管理费用率摊薄，我们预计2024-2026年销售费用率分别为2.8%、2.6%、2.5%，管理费用率分别为2.7%、2.6%、2.45%。综上，预计2024-2026年净利润分别为2.51、3.34、4.36亿元，分别同比+29.9%、+33.0%、+30.7%，对应2024-2026年EPS分别为0.78、1.03、1.35元。 表1：分业务预测 估值： PE估值：选取安琪酵母、嘉必优、科拓生物3家食品原配料公司作为可比公司，可比公司2025年平均PE为24X，参考可比公司平均估值，给予百龙创园2025年24X PE，对应每股合理价值24.7元。 PS估值：选取安琪酵母、嘉必优、科拓生物3家食品原配料公司作为可比公司，可比公司2025年平均PS为5.1X，参考可比公司平均估值，给予百龙创园2025年5.2XPS，对应每股合理价值23.3元。 表2：可比公司估值表（截至2025.2.10） 综合PE、PS两种估值方法结果，取两种估值法的平均值，给予公司目标价24.0元，对应2025年23X PE。 2.百龙创园：二十年创新之路，功能性配料领跑者 2.1.聚焦功能糖领域，专业沉淀造就隐形龙头 传统糖醇起家，发展为功能糖领域领军企业。百龙创园自2005年成立于山东德州，从传统的麦芽糖醇品类，通过不断创新研发，逐步打造了由益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖（醇）系列构成的丰富产品矩阵，近年来布局中高端产线，致力于向食品饮料下游品牌/制造/零售商提供优质的功能性配料解决方案。2021年，公司在上交所A股主板上市。 回顾20年公司发展历程，可大致划分为三大阶段： 1）创业初期（2005–2006年）：成立伊始，公司聚焦麦芽糖醇的生产与销售，产品结构相对单一，但凭借严格的产品质控，确立细分市场优势； 2）多元拓展（2007–2015年）：公司自主研发先后推出低聚果糖、低聚异麦芽糖等益生元产品，形成由淀粉糖（醇）和益生元系列构成的双品类体系。2015年，随着消费者健康意识提升，公司把握市场趋势持续创新，通过推出聚葡萄糖、抗性糊精产品，拓展膳食纤维品类。 3）差异化升级（2019年至今）：公司强化中高端差异化产品研发。2019年，通过推出低聚木糖和低聚半乳糖的高端产品，升级益生元系列，同年推出高端新品阿洛酮糖，拓展健康甜味剂系列，自此形成四大产品系列。 2021年推出性状更优的阿洛酮糖晶体，2022年推出异麦芽酮糖及水苏糖，分别强化了健康甜味剂及益生元系列的高端化布局。 图1：不断创新研发，形成丰富产品矩阵 股权结构清晰集中，实际控制人持股比例较高。创始人窦宝德持股比例达47.34%，为公司控股股东和实际控制人，同时担任公司董事长，主导公司的经营决策。窦光朋系窦宝德之子，同为实际控制人且构成一致行动人，合计持股49.74%。另外郭恩元、青岛恩复开金、嘉兴恩复开金构成一致行动人，合计持股12.49%，但作为财务投资者不参与经营管理。其余股东占比相对较低。 图2：股权结构清晰集中，创始人即为控股股东 高管团队长期稳定、业务经验丰富，技术人员长期沉淀。公司高管在功能糖和生物发酵领域拥有深厚的行业经验和专业知识，公司董事、总经理禚洪建以及副总经理赵德轩在公司以及业内另一头部企业保龄宝具有较长任职经历，副总经理窦光朋现兼任中国生物发酵产业协会第三届理事会副理事长、中国生物发酵产业协会淀粉糖分会第三届理事会副理事长、中国生物发酵产业协会多元醇分会第三届理事会理事。此外，公司研发、技术部重点岗位招纳专业人才，核心技术人员曾在功能配料领域获得诸多省市级奖项，并持有多项制备方法专利，为公司的技术领先和产品创新提供了坚实的技术支持。 表3：高管团队稳定，成长于行业和公司 2.2.规模持续提升，盈利能力相对稳定 公司营收规模持续增长、毛利率回升。2018–2023年公司营收增长显著，由3.56亿元增至8.68亿元，期间CAGR达19.6%，主要得益于新增健康甜味剂系列及海外市场销售快速增长。2024Q1-3营收延续高增，同比+25.5%。 2019年起公司毛利率呈现下行，至2021年到达近年低点，主要系2019-2021年公司主要原材料（淀粉糖浆、玉米淀粉、一水葡萄糖）采购单价持续上行，2021年上涨尤其显著致使公司毛利率承压，而后随着公司优化产品结构及原材料成本回落而逐步回升，2023年公司毛利率为32.7%，2024Q1-3达到33.1%，呈较好趋势。 图3：2018–2023年公司营收较快增长 图4：2022年起公司毛利率回升 销售/管理/财务费用率优化，研发费用率维持3%+。随着业务规模扩大及效率提升，2018-2023年销售/管理费用率分别累计下降3.2pct及0.1pct至3.0%/2.5%，2024Q1-3分别为2.9%/2.5%，总体呈现下行趋势。同期财务费率也逐步回落，由于上市募集资金到位，公司贷款需求降低叠加银行存款增加，公司实现净利息收入，体现为财务费用率转负，2018-2023年累计下降1.2pct至-0.7%，2024Q1-3财务费率为-0.1%。此外，公司2018-2023年研发费用率维持在3%+，重视稳定的研发投入以保持市场竞争力。 图5：2021年主要原材料采购价格上涨较显著 图6：销售/管理/财务费用率优化，研发费率维持3%+ 利润表现强劲，净利率显著回升。2019–2021年，受毛利下行及上市费用影响，公司净利率有所下行但利润额保持增长，2022年起随着原材料成本回落、产品结构优化及费用率改善，盈利弹性快速提效，2023年净利率升至22.2%，2024Q1-3为22.3%。公司ROE近年保持在10-15%，呈稳步回升趋势。2021年以来，随着募集资金到位，公司有序推进募投产能建设，新产能已于2024年5月底投产，由于原有产能趋近饱和，随着下游市场需求的持续增长，公司新产能投产后爬坡并实现回报有望较快。 图7：净利率随毛利率及费用率优化呈显著回升 图8：2021-2023年ROE稳步回升 3.品类发展空间广阔，研发创新开拓成长 3.1.持续开拓品类，打造强势单品 公司产品研发和创新能力较强，对需求趋势敏感。公司在开拓海外市场拓展的同时逐步了解需求和技术的最新趋势，并且积极进行新兴品种的自主研发和量产调试，例如公司对抗性糊精和阿洛酮糖较早进行了研发和布局，并在国内企业中率先实现量产、占据先发优势。公司持续进行技术储备，截至2024年6月末，已获得国内发明专利64项、海外专利9项，共参与制定10余项国家或行业标准，其中牵头制定了抗性糊精、低聚半乳糖2项行业标准，阿洛酮糖、抗性糊精等3项团体标准。2024年9月，公司公告拟投资1.936亿元在美国建设新食品原料应用国际研发中心项目，以把握全球市场发展趋势及前沿技术、提升研发效率，同时有助于塑造公司在海外市场的形象、加强竞争力。公司业务拓展过程中研发驱动的特征较明显，从人员结构看，2020年以来公司销售人员数量基本保持稳定，而研发人员不断增加，由2020年的38人提升至2023年的84人，研发人员占比升至11.3%。 我们认为公司在市场开拓过程中注重需求趋势和技术研发的正反馈，锐意创新寻求差异化，有望通过这种正向循环不断巩固领先优势。 图9：公司研发团队快速扩大，销售人员数量稳定 立足于自主研发和需求趋势洞察，公司持续推出强势单品，打造产品矩阵。 公司从最初生产麦芽糖醇类单一产品，到不断自主研发推出新品类。2007-2014年公司在淀粉糖醇之外推出低聚果糖、低聚异麦芽糖等益生元系列产品，广泛应用于乳品、婴幼儿奶粉、饮料、保健品、加工食品等。2015年起公司品类进一步丰富，趋势上走向中高端和差异化，推出了膳食纤维系列产品抗性糊精、聚葡萄糖，及益生元系列产品低聚半乳糖、低聚木糖等中高端产品，2019年前瞻性推出了健康甜味剂阿洛酮糖。截至2023年末公司能够生产90+种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。 图10：公司已成功推出并做大一系列重点单品，不断带来新增长 表4：公司打造形成功能糖产品矩阵 公司产品结构优化，毛利率更高的益生元和抗性糊精占比提升。2019年以前，公司益生元系列增长较快，2016-2019年收入CAGR达到20.5%，2019年时益生元在公司营收中占比达到56%，其毛利率在30%左右、明显高于传统的其他淀粉糖类产品。2019年以来，膳食纤维系列产品开始提速增长，2018-2023年收入CAGR达到34.5%，接力益生元系列成为公司主要增长点之一，而膳食纤维毛利率一度可达到50%，2023年也仍有近40%，明显高于益生元等，营收占比持续提升、2024Q