首次覆盖报告：乘大健康浪潮，功能糖先驱开启新征程

保龄宝(002286)[Table_Industry]食品饮料/必需消费首次覆盖增持目标价格(元):16.3010.585.79-12.874,022380/3700/0资产负债表摘要(LF)2,0885.491.93.30%1M3M12M-0%38%77%-10%27%49%2025/32025/7深证成指 267 目录1.盈利预测......................................................................................................42.功能糖行业开拓者，发展势头强劲..........................................................62.1.乘大健康浪潮，公司引领优势明显....................................................62.2.股权结构清晰，核心高管团队焕然一新............................................72.3.高附加值核心产品业绩占比提升........................................................93.减糖甜味剂：卡位天然甜味剂，核心产品有望量、价齐增................103.1.甜味剂市场规模快速增长，天然成分更具优势..............................103.2.赤藓糖醇核心供应商，有望充分受益海外市场重塑......................123.3.新一代明星产品，国内市场有望迎来新的发展阶段......................144.益生元/膳食纤维：迎合需求趋势，布局新品成长可期.......................164.1.健康功能糖迎合需求趋势，持续渗透..............................................164.2.行业相对集中，公司布局新品成长可期..........................................195.客户结构多元，逐步开拓海外................................................................206.风险提示....................................................................................................22 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of231.盈利预测收入端：公司膳食纤维收入随产能投产及市场持续开拓有望保持较快增速，我们预计2025-2027年膳食纤维收入分别同比+15%、+16%、+17%；益生元系列得益于布局新兴、潜在产品，我们预计2025-2027年益生元收入分别同比+15%、+16%、+17%；赤藓糖醇有望充分受益海外市场重塑，结晶果糖有望随着市场持续开拓保持较快增速，阿洛酮糖随产能扩张及更多市场客户开拓有望开启高增长，我们预计2025-2027年减糖甜味剂收入分别同比+20%、+15%、+15%；淀粉糖类产品、饲料及副产品并非公司发展重心。综上，预计公司2025-2027年营收分别为25.38、27.45、29.91亿元，分别同比+6%、+8%、+9%。盈利端：毛利率方面，公司产线优化升级推动成本下降显著，叠加抗性糊精等、益生元、减糖甜味剂等高附加值产品增速较快，以及原材料价格走低有望带来正面贡献，预计毛利率有望小幅提升，我们预计2025-2027年公司毛利率分别为15%、15%、16%。根据保龄宝2025年一季报，公司产品综合毛利率进一步提升至13.65%，较去年同期增长3.67%。三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）毛利率达到18.36%，较去年同期增加约5.03%。公司益生元毛利率较去年同期提升2.2%至25%，膳食纤维毛利率较去年同期提升4.97%至18%，减糖甜味剂毛利率较去年同期提升9.38%，淀粉糖及其他毛利率较去年同期提升3.59%。公司减糖甜味剂毛利率随着国内赤藓糖醇竞争格局缓解及开拓海外市场有望快速提升，我们预计2025-2027年减糖甜味剂毛利率分别同比+15%、+16%、+17%。费用率方面，公司期间费用率保持在较低水平，公司快速开拓市场以及布局新产品预计带来销售、研发费用率提升，我们预计2025-2027年销售费用率分别为1.47%、1.51%、1.54%，研发费用率分别为0.39%、0.41%、0.42%。综上，预计2025-2027年净利润分别为1.86、2.24、2.67亿元，分别同比+67.3%/+20.3%/+19.5%，对应2025-2027年EPS分别为0.49/0.59/0.70元。表1：公司主营收入及毛利率详细预测大表（单位：百万元、%）2024A2402-5%2116-9%12%33516%2538%25%23815%1957%18% 2025E2026E2027E2538274529916%8%9%2170232325023%7%8%15%15%16%38544752315%16%17%28933138214%14%15%25%26%27%27431837215%16%17%22225429414%15%16%19%20%21% 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23估值：1）PE，我们选取3家食品原配料公司作为可比公司，分别为百龙创园（主要产品为膳食纤维、益生元、健康甜味剂等）、嘉必优（主要产品为ARA、DHA产品等）、科拓生物（主要产品为动植物微生态制剂、复配食品添加剂、食用益生菌制品等）。2025年平均PE为31倍，对应价格为15.19元；2）PB，根据可比公司2025年平均3倍PB估值，对应价格为17.41元。综合考虑PE、PB估值并取近似平均值，给予公司目标价16.3元，对应2025-26年分别33.31/27.69倍PE，首次覆盖给予增持评级。表2：PE估值法估算出股票的合理估值为15.19元EPS（元）PE2024A2025E2026E2024A/E2025E2026E0.760.831.082927210.740.931.113729240.360.480.574836303831250.300.490.59352218数据来源：Wind、国泰海通证券研究（收盘日期：2025年7月23日）*注：可比公司2025年，2026年，2027年EPS预测取Wind一致预期表3：PB估值法估算出股票的合理估值为17.41元BOOKVALUE/PersharePB2024A2025E2026E2024A2025E2026E5.204.705.514549.259.9910.893326.796.937.203223335.525.806.20222数据来源：Wind、国泰海通证券研究（收盘日期：2025年7月23日）*注：可比公司2025年，2026年，2027年每股净资产预测取Wind一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of232.功能糖行业开拓者，发展势头强劲2.1.乘大健康浪潮，公司引领优势明显功能糖行业开拓者，乘大健康浪潮。公司创立于1997年，为中国最早实现功能糖产业化生产的企业、中国功能糖领域首家上市公司、中国功能糖领域的龙头企业，生产能力位居全国乃至全球前列。公司主要从事益生元、膳食纤维、减糖甜味剂、淀粉糖、保健食品、药用辅料、饲料等产品的生产、研发及销售，功能食品、饮料、乳制品、营养保健品等是公司产品最重要的应用板块。其中，淀粉糖产品是公司传统现金牛业务，下游应用场景多、空间大，定位于满足长期合作客户的基本需求。公司主要产品为赤藓糖醇、阿洛酮糖、结晶果糖、聚葡萄糖、抗性糊精、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖等。公司重点布局‘小精灵’的业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单。目前，公司能为客户研发、生产、供应符合其口感或产品指标的定制产品。截至目前公司能够生产90多种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。益生元、膳食纤维、减糖甜味剂是公司现有核心产品及未来业务发展的重点，符合未来消费者对于下游健康食品、饮料的需求。积极布局高附加值新产品，合成生物赋能。减糖甜味剂领域，公司持续利用合成生物学相关技术对赤藓糖醇及阿洛酮糖等产品相关菌种进行研究，以持续提高转化率为目标，保证公司成本领先优势。2024年，公司持续推出无糖型低水活低聚糖、无糖型低水活膳食纤维，积极布局DHA、HMOs及乳果糖等高附加值产品，以满足日益增长的健康消费需求。2025年初至今，公司承担的“高产DPE酶安全菌株构建及D-阿洛酮糖制备工艺研究”与“合成生物学工程化关键技术研发与应用”项目顺利通过验收。主要产品IMO-50型、IMO-90型、木薯IMO型、有机IMO型低聚果糖液体、低聚果糖固体、果寡糖、有机低聚果糖57型、70型、90型、有机低聚半乳糖蔗果三糖、母乳低聚糖、异构化乳糖（乳果糖）等聚葡萄糖液体、聚葡萄糖固体、高纤聚葡萄糖、无糖聚葡萄糖82型粉、85型液、90型粉、90型液、高纤型、无糖型赤藓糖醇、有机赤藓糖醇、复配赤藓糖醇阿洛酮糖液体、阿洛酮糖固体、复配阿洛酮糖结晶果糖果葡糖浆、麦芽糖浆、葡萄糖浆、差异化糖浆及复配糖浆麦芽糊精、固体玉米糖浆、麦芽糖粉、木薯糊精等数据来源：保龄宝2024年报、国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23柔性化生产，产线优化升级推动成本下降。公司上游主要原料是玉米、玉米淀粉、蔗糖等，从原料到终端，已形成全产业链制造体系，拥有国家级绿色工厂、万吨级GMP生产制造平台、高端数字化制造平台。除赤藓糖醇、阿洛酮糖等少数产品外，公司大部分产品可实现共线生产，公司致力于打造行业首家“柔性化生产”企业，聚焦小批量、差异化、高价值订单，优先满足长期大客户及高毛利、高附加值产品的生产，以改善公司产品结构。同时，公司持续加大在生产设备更新、工艺优化、人才培养等方面的投入。自2023年起，公司对益生元、膳食纤维及减糖甜味剂产品的产线进行工艺优化，降低了原材料单耗，同时通过赤藓糖醇、抗性糊精、阿洛酮糖等畅销产品的成本优化。图1：2024年，公司营业成本大幅下降（百万元）图2：2024年，公司核心产品毛利率均显著提升（%）数据来源：保龄宝2024年报、国泰海通证券研究数据来源：保龄宝2024年报、国泰海通证券研究2.2.股权结构清晰，核心高管团队焕然一新股权结构清晰。截至2025年03月31日，前十大股东合计持股占总股本的比例约为35.95%。公司实控人为戴斯觉、戴斯聪兄弟，永裕投资持有公司股份7.98%，松径投资持有公司股份5.05%；宁波趵朴富通资产管理中心（有限合伙）持有公司股份10.31%；公司创始人刘宗利，持有公司股份6.29%。表5：公司实控人为戴斯觉、戴斯聪兄弟，创始人刘宗利持有公司股份6.29%持股数量(股)占总股本比例(%)38,139,24410.3129,508,6537.9823,268,2606.2918,679,5375.056,958,3001.883,578,4720.973,578,4720.973,578,4720.972,848,7000.772,822,6000.76132,960,71035.952024年制造费用0%5%10%15%20%25%30%202220232024益生元膳食纤维减糖甜味剂淀粉糖及其他饲料及副产品 股东名称宁波趵朴富通资产管理中心(有限合伙)北京永裕投资管理有限公司刘宗利深圳松径投资合伙企业(有限合伙)文秋萍薛建平王乃强杨远志花旗环球金融有限公司郑秀珍合计数据来源：Wind、国泰海通证券研究 请务必阅读正文