债市跟踪：震荡，挖利差

评级及分析师信息 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►春节后，资金面挑战仍存 春节假期结束以来，虽然央行逐日回笼节前投放，不过资金利率已然出现积极变化。然而，当前银行间流动性能否被确认宽松，仍待观察。两个维度来看：一是价格，复盘2024年9月降息以来的隔夜、7天资金成本变化，R001中枢约1.6%，R007中枢则在1.8-1.9%（不包括2025年1月的极端情况），这也意味着当前1.8%的隔夜利率并非中性水平，若资金面回到自发平衡状态，隔夜利率理应仍有10-20bp的下行空间。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 二是供给，在资金利率边际下行的4个交易日中，银行体系净融出规模基本维持在1.4-1.6万亿元的极低水平，非银端仍在压降非刚需杠杆。因此，需要观察当机构杠杆需求边际回升，资金利率能否延续下行或稳定在低位， ►信息空窗期，市场或主要定价基本面以及风险偏好变化 宏观数据方面，一是PPI，2月9日上午统计局发布了1月通胀数据，春节效应支撑下CPI同比增长0.5%，持平预期，但PPI则同比下滑2.3%，弱于预期降2.1%，结果仍支持利率下行。二是金融数据，未来一周即将公布，若社融数据强于市场预期，长端利率可能会出现小幅调整。 风险偏好方面，2月7日股市的上涨逐渐由科技及中小盘板块扩散至沪深300、上证50等大盘指数，两市单日成交量回升至2万亿元之上。股市的春季躁动逐渐形成，“股债跷跷板”对债市的压制显现。如 果后续权益资产表现持续较好，可能也对债市形成短期利空。 ►震荡行情下，“挖掘利差”是有效应对之策 2月中上旬长端或延续震荡格局，不过调整均是机会，利空逐步出清的过程，也是加仓久期品种的机会。同时，在当前政策预期整体退坡的背景下，大幅调整及负反馈的概率均较低，不用过于紧张的防御。 在震荡行情之中，“挖掘利差”是有效应对之策，利差空间大的地方债、普信债、农发债、口行债均具备配置价值。截至2月7日收盘，剩余期限在25-28年附近的超长国债仍然存在一定的利差保护，或值得配置盘考虑。除了新老券效应形成的曲线机会以外，部分品种利差同样能够提供不错的超额收益，例如10年农发、口行债，5年、10年、30年地方债。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市纠结定价...............................................................................................................................................32.利空待出清，配置正当时..............................................................................................................................53.春节后，理财规模回升.................................................................................................................................83.1理财规模：环比升1458亿元.......................................................................................................................83.2理财风险：业绩表现回暖，区间负收益率重回低位.......................................................................................104.杠杆率：银行间、交易所均在回落................................................................................................................125.中长债基久期维持高位震荡..........................................................................................................................146.置换债发行期限仍偏长................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：10年国债活跃券走势与关键事件............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：“924”以来隔夜资金利率变化...................................................................................................................5图4：“924”以来7天资金利率变化...................................................................................................................5图5：非银杠杆率不断刷新2022年以来新低水平.............................................................................................6图6：当前部分品种利差同样能够提供不错的超额收益......................................................................................7图7：市场自发修复30年国债的新老券定价差异..............................................................................................8图8：2025年春节居民变现节奏略有提前，且回落幅度较历史同期更为显著（万亿元）......................................9图9：节后资金回流，叠加净值表现回暖，本周理财规模较前一周增1458亿元至30.29万亿元（万亿元）..........9图10：春节后，利率债长短两端均在修复，信用品种收益率全线下行，理财业绩表现回暖（单位为1）.............10图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图13：全部产品破净率由节前一周的1.3%降至0.7%......................................................................................11图14：产品业绩不达标率也有所回落，全部理财业绩不达标率降0.3pct至16.6%.............................................12图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年2月8日）.........................................12图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年2月7日）.............................................................................13图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年2月7日）.............................................................................14图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.44年（更新至2025年2月7日）.........15图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.07年（更新至2025年2月7日）.........15图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.97、1.49年（更新至2025年2月7日）.............................16图21：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................17图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................18 1.债市纠结定价 春节前后（1月27日至2月7日），长端利率延续下行趋势，但过程相对纠结。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）下行至1.61%（-3bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至1.83%（-4bp）；短端方面，1年国债活跃券（240021）下行至1.17%（-11bp）。 期间主要影响事件及因素： （1）春节期间，美国关税冲击落地，本轮加征10bp，幅度不算大，美国对加拿大、墨西哥的态度反复指向后续的关税推进过程或拉长，国内刺激预期略微退坡。 （2）权益行情存在反复，节前股市表现偏弱，春节假期关于Deepseek的讨论发酵，AI浪潮掀起春季躁动，节后资本市场风险偏好明显提升，上证50等大盘指数也相应受到提振，债市行情受到压制。 （3）节后央行连续三日大额净回笼，不过节前机构杠杆已然降至极低点位，资金的刚性需求不强，借贷成本仍然