敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 债券月报 2021年04月16日 房地产 境外利差高位震荡，评级多变引致估值上行 中资地产债市4月跟踪 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1、《地产板块热度回升,指数较大盘表现亮眼：克而瑞内房股领先指数3月监测》2020-04-07 2、《“B”评级及样本房企7成1-3月销售累计同比翻番：“B”评级房企系列之样本房企销售跟踪》2020-04-03 3、《“B”评级房企2月销售增速亮眼，三四线城市供应量修复：“B”评级房企系列之房地产市场》2020-03-11 核心观点  克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至2021年3月末，克而瑞中国地产债券领先指数达123.3，短期震荡；指数的买价YTM为7.06%，加权票息6.86%，麦考瑞久期3.16年，OAS利差646.5BP，当前共涉及39家发行人（母公司），191只成分债券，发行金额达999.5亿美元，市值达1011.8亿美元。  货币政策中性，境内利差震荡，境外长端利率持续走高。（1）3月末国开债收益率分化，1Y、5Y和10Y国开债YTM分别较2月末变动2.1BP、-10.1BP和-18.7BP。（2）2月国开债期限利差中位震荡，3月末，10Y-1Y利差下行20.8BP至80.8BP，同我们的预期，期限利差区间内震荡。（3）2月地产债信用利差高位震荡，3月末达240.5BP，信用利差收缩，尚未看到明显套利机会。  境内利差震荡，境外利差走扩、国债持仓量锐减。（1）3月，中资房企净融资额为-195.8亿人民币；新发人民币债主体AA+级以上占比89.4%（2）3月，中资房企美元债发行金额24.9亿美元，同比-58.5%，环比-28.2%；预计2021年中资房企美元债净融资在86.5亿元，其中Q2初、Q3末、年末将出现良好投资时点。（3）3月中资房企人民币债高息融资较多；3月，美元债多在5%-6%、11%-12%。（4）3月中资房企非供应链ABS发行97.5亿CNY，美元币永续债14亿USD。（5）4月需偿债1135.3亿人民币，偿债高峰在Q3，偿还总额为3570.6亿人民币。（6）彭博口径下，3月中资房企美元债净融资-160.3亿人民币，人民币债净融资额-13.3亿人民币。  3月境内交易平淡，境外总体估值持续上行。（1）3月中资房企人民币债现券交易金额1257.7亿人民币，环比下降39.0%。（2）3月29.2%的中资房企美元债估值下行；绿地、碧桂园、荣盛发展个券为修复上月上行趋势，天誉置业个券收益率持续下行；华夏幸福、亿达中国、禹洲集团、万达集团相关个券上行幅度居前，适合风险偏好较高、擅长困境反转策略的投资人。  3月境内6个券违约，境外17家评级调整。（1）3月，申万房地产一级行业债券余额违约率2.0%；wind口径，境内无新违约主体，天房集团、华夏幸福、协信远创个券违约。（2）境外，万科香港被穆迪新增Baa级评级，新城发展由标普调高评级，融创中国新增正面展望、且调增评级在BB级，雅居乐集团新增稳定展望与Ba级评级，中梁控股新增B级评级，宝龙地产调增评级至BB档，禹洲集团调降评级，新湖新增Caa级评级，国瑞置业新增负面评级展望，力高集团调增评级至B+，仁恒置地新增评级在Ba级。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 22 内容目录 数据说明 .......................................................................................................... 4 克而瑞中国地产债券领先指数短期震荡 ............................................................ 5 境内利差震荡，境外利差走扩、国债持仓量锐减 .............................................. 7 Wind口径3月中资房企人民币净融资额-195.8亿 ....................................... 9 中资房企美元融资同比回落，人民币债融资季节性火热 ............................. 10 中资房企2021年4月偿债1135.3亿，偿债高峰在Q3，预计Q2初、Q3末、年末将出现良好投资时点 .................................................................... 10 3月中资房企发行人民币永续债14.0亿 ..................................................... 12 3月中资房企发行非供应链ABS 97.5亿 .................................................... 13 新发人民币债主体AA+级以上占比89.4% ................................................. 13 前三十发债集中度下降、前五十提升，美元加权票息下降、人民币上升 .... 14 彭博口径净融资额，双币种净融回落 ......................................................... 15 当月新发中资地产美元债明细 .................................................................... 15 3月境内交易平淡，境外总体估值持续上行 .................................................... 16 3月中资房企人民币债环比下降39.0% ...................................................... 16 3月逾四成美元地产债估值下行 ................................................................. 16 3月境内6个券违约，境外17家评级调整 ..................................................... 18 3月申万房地产行业违约率2.0%，无新违约主体 ...................................... 18 3月17家主体被境外机构调整评级（展望） ............................................. 19 风险提示 ........................................................................................................ 21 图表目录 图1：克而瑞中国地产债券领先指数短期震荡 .................................................. 5 图2：3月国开债收益率出现分化 ..................................................................... 7 图3：3月国开债期限利差中位震荡，收80.8BP .............................................. 7 图4：3月末地产债信用利差为240.5BP .......................................................... 7 图5：期限利差3月末扩大至167BP ............................................................... 8 图6：30Y美债隐含CPI在2.30% ................................................................... 8 图7：3月中资房企净融资额-195.8亿人民币 ................................................... 9 图8：3月地产公司债净融资额占比-24.6% ...................................................... 9 图9：3月，中票和PPN的净融资额为正 ........................................................ 9 图10：彭博口径下，美元债、人民币债环比分别为-28.2%和224.7% ............ 10 图11：彭博口径下3月人民币发行同比高位，美元同比低位 ......................... 10 图12：2021年4月需偿债1135.3亿人民币 .................................................. 11 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 22 图13：动态下调偿债覆盖倍数，预计全年净融86.5亿元，Q1末、Q2初、年末可投 ............................................................................................................ 11 图14：3月票息分布 ...................................................................................... 12 图15：2月票息分布 ...................................................................................... 12 图16：3月中资房企发行美元永续债14.0亿 ................................................. 12 图17：3月中资房企非供应链ABS发行97.5亿 ............................................ 13 图18：3月新发地产人民币债主体评级AA+以上占89.4% ............................. 13 图19：3月银行间市场债券发行金额为356.4亿元 ........................................ 14 图20：3月，无评级美元债发行金额占比33.8% ........................................... 14 图21：2018