1月金融数据点评：前置发力，信贷超预期逆转

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 社融总量超预期，人民币贷款项贡献转正。1月社融增速持平上月，总量数据超市场预期。1月新增社会融资规模70,600亿元，高于wind一致预期的65,750亿元，同比多增5,866亿元，同比增速为8.00%，持平上月，略高于wind一致预期。主要分项中，信贷、政府债券形成主要拉动。整体来看，社融增速较前月持平略超预期，结构上人民币贷款分项改善，对社融同比增速形成正向拉动0.1个百分点，为去年以来首次；政府债券延续多增，从净融资情况来看，1月国债发行放量贡献较多，净融资水平较往年明显增加，地方政府债发行较去年同期表现增加，或受置换债发行影响进度较快，预计2-3月政府债整体发行可能也表现为前置发力。 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 信贷“开门红”如期实现，企业强而居民弱。1月信贷结构上，由前月的“居民强，企业弱”格局转向“企业强，居民弱”，企业短贷新增规模创近年新高。1月新增人民币贷款51,300亿元，同比多增2,100亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至7.50%。各分项中，居民部分与非银金融形成拖累，企业部门表现亮眼，短贷和中长贷均形成正向拉动，票据融资为增速主要贡献，拉动信贷同比增速0.19个百分点。 居民部门来看，1月商品房成交表现偏弱，成交面积较去年同期减少15%，前期对居民信贷支撑较强的地产销售有所降温，居民短贷拖累显著，但从春节消费情况来看表现并不弱，我们认为可能源于春节前消费信贷的集中还款影响以及基数效应；企业部门1月表现亮眼，在前月的点评报告《化债影响社融的定量测算》中我们曾说明2024年11-12月化债速度较快对企业贷款资产形成置换，目前看这一影响可能边际消退，1月票据利率冲高或印证企业信贷改善，另外前期储备项目的集中释放或也是重要原因，后续的改善持续性仍待观察。 M1、M2双双回落，非银存款形成拖累，新口径M1增速环比回落至0.40%，M2-M1增速差表现走阔。1月M1同比增长0.40%，环比前月可比口径回落0.80个百分点，M2同比增长7.00%，较上月回落0.30个百分点。M2增速回落，非银存款大幅减少或是主要原因。从结构来看，1月非银存款大幅减少，明显弱于去年同期，延续前月减少趋势，或继续反映《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》实施影响，企业存款同比多减+居民存款同比多增，则主要源于春节错位影响，节前企业发放薪资奖金等，活期存款由企业部门流向居民端，而财政存款同比少增或反映年初财政支出前置发力。 修订口径后M1增速整体中枢抬升，环比表现回落，目前仍在低位区间。1月正式启用新M1口径，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入统计口径，对比旧口径而言，新口径下春节前企业活期存款向居民活期转移为内部结构变化，使得春节效应的整体影响下降，本次数据公布向前修正了12期数据，从绝对值来看，新口径整体水平抬升，波动下降。中枢抬升不改趋势变化，从1月M1增速环比回落来看，微观主体活力可能仍待修复。 总结来看，1月金融数据超市场预期，尤其是企业信贷的亮眼表现。1月社融分项中，人民币贷款自去年以来首次形成正向拉动，政府债券继续支撑社融，共同形成社融总量数据的超预期；信贷结构上，则形成企业和居民两端表现反转，前期支撑较多的地产销售边际降温，而企业信贷储备项目释放使得信贷“开门红”如期而至，形成正向贡献，但也要关注到M1增速的环比回落，目前仍在低位震荡区间，或说明微观主体活力仍待进一步修复。 对债市而言，谨慎看待货币政策宽松兑现。节前市场对于降准降息预期较高，但结合1月相对超预期的金融数据，以及春节期间消费数据的不弱表现，目前降息必要性不高。同时，央行四季度货币政策执行报告提及“择机调整优化政策力度和节奏”，稳汇率可能是接下来的货币政策主线，基本面数据不弱叠加资金面紧平衡趋势，债市利率点位向下突破概率不高，需保持谨慎态度，但基本面结构中仍有偏弱表现部分，持续性有待继续观察。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融总量超预期，人民币贷款项贡献转正...................................................................52.信贷“开门红”如期实现，企业强而居民弱...............................................................63. M1、M2双双回落，非银存款形成拖累.......................................................................94.风险提示....................................................................................................................10信息披露.........................................................................................................................11 图表目录 图1：历史1月政府债净融资情况（亿元）.....................................................................5图2：社融主要部分增量（亿元）....................................................................................5图3：2025年1月社融同比增速拆分（百分点）............................................................5图4：政府债券（亿元）..................................................................................................6图5：企业债券（亿元）..................................................................................................6图6：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...........................................................6图7：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）..................................................7图8：票据利率（%）......................................................................................................7图9：信贷增长结构（亿元）...........................................................................................7图10：2025年1月信贷同比增速拆分（百分点）..........................................................7图11：居民短贷（亿元）................................................................................................8图12：居民中长贷（亿元）............................................................................................8图13：企业短贷（亿元）................................................................................................8图14：企业中长贷（亿元）............................................................................................8图15：票据融资（亿元）................................................................................................8图16：非银贷款（亿元）................................................................................................8图17：M1、M2同比增速及增速差（%）.......................................................................9图18：新旧M1同比增速走势（%）.............................................................................10 1.社融总量超预期，人民币贷款项贡献转正 社融总量超预期，人民币贷款逆转负贡献形成正向拉动，政府债融资同比多增延续支撑。整体来看，社融增速较前月持平略超预期，结构上人民币贷款分项改善，对社融同比增速形成正向拉动0.1个百分点，为去年以来首次；政府债券延续多增，从净融资情况来看，1月国债发行放量贡献较多，净融资水平较往年明显增加，地方政府债发行较去年同期表现增加，或受置换债发行影响进度较快，预计2-3月政府债整体发行可能也表现为前置发力。 资料来源：Wind，德邦研究所 1月社融增速持平上月，总量数据超市场预期。1月新增社会融资规模70,600亿元，高于wind一致预期的65,750亿元，同比多增5,833亿元，同比增速为8.00%，持平上月，略高于wind一致预期。主要分项中，信贷、政府债券形成主要拉动，具体来看： 政府债券继续多增，贡献正向拉动。从政府债来看，1月政府债券增加6,933亿元，同比多增3,986亿元，对社融规模同比增速拉动0.1个百分点。从企业债来看，1月企业债券增加4,454亿元，同比增加134亿元。 表外融资存量增速跌幅走阔，非标融资需求分化。从表外融资来看，1月表外融资存量同比增速跌幅较前月走阔至0.11%；具体来看，委托贷款增加449亿元，同比增加808亿元；信托贷款增加623亿元，同比减少109亿元；未贴现银行承兑汇票增加4653亿元，同比减少983亿元。 图2：社融主要部分增量（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.信贷“开门红”如期实现，企业强而居民弱 1月信贷结构上，由前月的“居民强，企业弱”格局转向“企业强，居民弱”，企业短贷新增规模创近年新高。居民部门来看，1月商品房成交表现偏弱，成交面积较去年同期减少15%，前期对居民信贷支撑较强的地产销售有所降温，居民短贷拖累显著，但从春节消费情况来看表现并不弱，我们认