高速公路行业现状及展望：客运困局难掩行业高韧性

——高速公路行业现状及展望 在过去的2024年，高速公路客运的发展态势令人关注。从日常出行体验和社会舆论来看，似乎呈现出一片繁荣之景。每逢节假日，高速公路上车辆川流不息，服务区也人来人往，直观上给人一种客运量显著增长的强烈感受。但深入分析后，却发现与直观感受大相径庭。实际的客运量并没有如感官所感知的那般呈现出强劲的增长态势，客运量虽较2023年有所恢复，但仍在历史地位，且旅客出行距离不断下滑，一定程度上影响行业盈利情况。这一现象背后，是复杂的经济形势、交通出行结构变化等多种因素交织作用的结果。 债市表现上，行业债券发行量再创新高，且净融资额大幅回升，发行成本显著下降；二级利差上，高速行业整体低于全部产业债，近年来差距已明显压缩，2024年利差走势呈现波动，但整体区间不大。 最后，个体信用方面，企业盈利与现金流略有弱化是普遍现象；债务方面，现代投资、湖南投资和河北交投负债率超过75%；有息债务上近一半主体出现增长，期限结构方面，吉林高速、大通公司、赣粤高速、龙江交通、楚天高速和成南高速表现不佳，其中楚天高速、大通公司和成南高速的短债保障较差，短债压力值得关注。债券层面，苏交通、蜀道集团、山东高速集团、安徽交控、河南交投、宁沪高速和甘肃公投等企业存量债券大部分在一年内到期（含行权），其中宁沪高速和楚天高速期末现金对短期到期的债券保障偏弱；另一方面，上述大部分主体均有较好的债券续发能力，仅中原高速2024年无新债发行，后续关注其债券接续情况。 尽管行业面临经营弱化的压力，但依然能够贡献较稳定的现金流，债务层面变化不大，同时较强的债券接续能力也有助于维护债务的安全。总体来看，高速行业的韧性依然足够“优秀”。 目录 一、行业概况...............................................................3 2.1投资情况...........................................................62.2经营情况...........................................................8 3.1一级市场..........................................................203.2二级市场..........................................................20 四、主体情况..............................................................22 五、总结..................................................................32 一、行业概况 交通运输行业包括铁路、公路、水路和民航等，其中公路运输在营业里程、货运量、客运量及固定资产投资等方面均遥遥领先于其他三种运输方式。2023年公路固定资产投资2.82万亿，里程达543.68万公里，货运量和客运量分别为403.37亿吨和110.12亿人。2024年前11个月，公路固定资产投资23,627.02亿元，同比下降10.80%；2024年全年货运量和客运量分别为418.80亿吨和117.81亿人，相同口径同比分别增长3.83%和6.98%，我国对交通运输行业的投资不断向公路倾斜（固定资产投资占比提升），近年来规模也处于增长趋势中，但2023年以来略有下滑；货运占比变化不明显，但规模不断提升，客运上，受2022年低基数效应影响，2023年以来总量及占比均有恢复，但较疫情前的2019年来看，幅度不够，仍存在差距；营业里程上，公路占比几乎不变，近年来增长速度放缓。 政策上，从“八五”计划到“十五五”规划，国家对高速公路行业的支持政策不断升级和完善。特别是近年来，随着智慧交通、新基建等概念的兴起，国家更是将智慧高速公路视为未来交通发展的重要方向，加大了政策支持和资金投入力度。2022年银保监会、交通运输部发布《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》提出，支持保险公司参与公路交通建设。充分发挥保险资金规模大、期限长、稳定性高的优势，鼓励保险机构通过债权、股权、股债结合、资产支持计划和私募基金等形式，参与重大公路交通基础设施、新型交通基础设施等项目建设。2024年11月，国务院同意，交通运输部会同国家发展改革委联合印发《交通物流降本提质增效行动计划》，对公路等领域给出实施方案。2024年12月，交通运输部在“中国经济高质量发展成效”中称，2025年将加快完善国家综合立 体交通网，发挥综合交通运输优势，推动公路货运市场治理和改革，降低全社会物流成本。值得关注的是，早在2022年1月，国务院发布《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025年）》中表示我国正加快优化运输结构，推动大宗物资运输实现“公转铁”“公转水”，实现交通运输“双碳”目标，未来交通运输结构可能发生变化。 二、行业基本面 2.1投资情况 公路投资是交通固定资产投资的重要组成部分，2024年公路投资占交通固定资产的比重达66.63%，而高速公路投资在公路投资中比重接近60%。近年来国家对高速公路的投资份额仍在增长，但自2023年以来体量有所下降，从2024年前11个月数据来看，公路投资额已同比下降10.80%，以过去十年高速投资占公路投资的平均比重51.5%来估算2024年高速公路投资额，同比降幅达两位数。从里程增速上看，2017年之前高速里程增速显著快于公路里程增速，高速公路建设仍处在较快速的发展阶段，而2017年之后高速里程增速放缓，2019年和2020年虽有改善，但并不持续。我们用上一年的投资规模/当年里程增量来估算每单位新增里程需要的投资额（投入产出之间的时间差暂忽略不计），可以看出投资效率自2020年起加速弱化，2023年更为明显，仅优于2018年，但弱于过去10年水平。综合来看，高速公路的投资正逐步缩减，背后原因包括高速饱和度提升、财力下降、债务负担加重等。 数据来源：wind、胜遇研究团队整理 从各省的投资情况看，2024年1-11月1，四川、浙江、湖北、广东、山东、安徽、江苏、河南和广西投资规模均超过千亿位列第一梯队，云南当期降幅较大，已连续近3年出现下滑，掉出千亿行列；而北京、上海、海南、青海、宁夏和天津不足2000亿元，排名靠后，直辖市和海南本身面积较小，受到一定制约，而青海、宁夏投资额较低，且自2023年起已连续下滑。从增速来看，2024年前11个月天津、北京、辽宁和西藏涨幅相对较大，但受自身低基数的影响，总量相对一般；湖北、福建、安徽、河北和浙江已实现连续增长，但2024年1-11月增幅一般；河南、贵州、广西、宁夏、青海、甘肃和云南同比降幅较大，值得注意的是青海、宁夏、云南已呈现连续下降的现象，出现此情况的还包括吉林、上海、新疆、陕西、江西、内蒙古、山西、重庆、江苏和黑龙江。 注：数据上2020年和2022年仅有1-11月投资数据，我们用两种估算方法的平均数，方法一，2023年1-11月数据/2023年全年数据作为推算比例估算2020年和2022年全年数据；方法二，假定每月规模一致，计算2020年和2022年每月均值，估算全年数据。数据来源：wind、胜遇研究团队整理 2.2经营情况 高速公路盈利主要受到价格、里程、流量、成本和政策等影响。在收入端，影响高速公路的主要是价格、收费里程和车流量。在成本端，主要系运营、养护及财务成本，以及在改扩建时产生的成本。 价格方面，由于高速公路具有的民用属性，自身不具有定价权。根据2019年下半年实行的《收费公路车辆通行费车型分类》标准，调整货车通行费计费方式，从2020年1月1日起，统一按车（轴）型收费，鼓励减少空载。近年的政府工作报告均提出降低高速公路出行成本，促进物流业降本增效的要求，高速公路较难提价。 从里程来看，我国自1988年第一条高速公路通车以来，高速公路里程快速增长，在1988年到2002年间，我国高速公路里程复合增长率达48.39%，从2003年到2012年增速有所放缓，复合增长率为13.95%，此后2015年、2020年作为“十二五”和“十三五”收官之年，建成通车项目较多，增速提高，其余大部分年份增速有所下降，但仍维持正增长，而在2020年之后，疫情影响之下，增速继续下滑，但里程仍不断增长。截至2023年末，我国已建成高速公路里程18.36万公里，较2022年增加0.64万公里，其中国家高速公路里程12.23万公里，增加0.24万公里。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 各省份数据来看，广东和云南2023年高速公路里程超过1万公里；里程在8000公里以上的还有6个省份，分别为四川、广西、贵州、河北、山东和河南；内蒙古、湖北、新疆、湖南、安徽、江西和山西7个省份高速里程在6000-8000公里；浙江、江苏和吉林3省份里程在5000-6000公里区间；其余省份均不足5000公里。新增里程中是以西藏、广西、四川、青海等西部区域涨幅快。目前东部路网基本建成，未来高速公路网络的发展中心将向西移动。增速上看，近五年来西藏涨幅最快，云南高速里程近乎翻倍，新疆和甘肃涨幅超过50%，广西接近50%，而山西、湖南、海南、天津、辽宁增速不超过10%，增速较差。 注：西藏近5年增速为976.37%数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 由于各省份区域面积差异较大，导致高速通车里程存在显著差别，我们把路网密度、人口密度和高速里程的增速通过下图结合来看，第一象限的上海、北京、天津等人口密度和路网密度均较高，随着人口增多高速里程不断提高，处在正常水平。第二象限人口密度一般但路网密度较高，在此象限的区域需要关注的是是否存在建设过快的情况。第三象限人口密度不高且路网密度较低，对于高速里程涨幅较大的云南、新疆、西藏和甘肃等地，同样要关注公路投资是否超前的问题。此外，无省份出现人口密度高而路网密度低的情况。 图各省份路网密度、人口密度和高速里程增速气泡图（公里/万平方公里、人/平方公里） 以目前的情况估计，高速公路已进入存量市场，投资额缩窄，新增里程有限，未来行业更加依赖运营情况，核心即车流量情况，为了便于统计，我们用更为直观的客、货运量及周转量来判断车流量情况。先看货运，2024年货运量同比增长3.83%，2024年1-11月货物周转量增长3.31%，货运情况与宏观经济息息相关，近年来存在一定的波动性，2024年货运量好于疫情阶段，是2018年以来同期最高水平，但增幅并不明显；从货物周转量看，表现较一致，虽有增长但并不显著。 图公路货运量、货物周转量及同比变动 注：货物周转量是2024年1-11月数据数据来源：wind、胜遇研究团队整理 公路客运相比于货运更具有消费属性，经济压力之下，客运情况较货运表现更差，以2024年数据看，旅客周转量尽管同比增长45.47%，但总规模仅略好于2020年水平，较2018、2019年仍有近一倍的差距；客运量表现更差，以新口径来看，2023年和2024年客运量分别为110.12亿人和117.81亿人，分别同比增长22.40%和6.98%，2024年客运量虽较2023年有所恢复，但即便在增加统计维度的新口径标 准下仍是1998年以来的次低水平（不考虑2020-2022年；2023年为最低水平）。我们以周转量/运量估算平均周转里程，2024年旅客平均出行距离已降至43.43公里，较近5年均值65.37公里来看，短途经济更受青睐。 图公路客运量、旅客周转量及同比变动 数据来源：wind、胜遇研究团队整理 从各省情况来看，2024年前11个月，山东、安徽、河南、广东、浙江、河北等东部中部省份在货运总量上领先于其他省份，而上海、吉林、宁夏、黑龙江、天津、北京、青海、海南和西藏货运量显著弱于其他省份。从增速情况来看，2024年前