高速公路行业现状及展望：跨过减速带的高速路，颠簸后稳步前行

——高速公路行业现状及展望 近年来，高速路产规模不断扩大，但随着里程的日渐完善，里程增速有所放缓，投资增速同样在放缓。客运量和货运量作为运营情况的重要判断依据，疫情影响后表现不一，客运量恢复远不及预期，以省份来看仅新疆、上海有望恢复至疫情前水平；货运恢复较客运更乐观，多数区域已经恢复至疫情前水平，然而需要注意的是，安徽、黑龙江、内蒙古、山东、广东、辽宁和海南运量情况整体表现不佳。 综合投资、路网密度、运营情况等指标来看，陕西、黑龙江等地恢复较差，路网密度还低，好在此类的省份投资整体并不激进；路网密度较高但收入恢复不佳，对于投资规模相对较大的广东、河南等区域，则急需运营情况的快速回暖；贵州区域债务负担重且收入恢复情况较差，高投资额会进一步加重债务负担。 财务表现方面，营业收入虽保持逐年上涨，利润总额已超过疫情前水平；债务规模不断增长，结构相对稳定，以长期和银行融资为主；现金流上，行业经营获现能力有所提升，同时投资净流出减少，但存在显著的缺口，债务依赖的局面仍将持续，后续债务的安全性应聚焦于通行费的稳定性、再融资的顺畅以及潜在的外部支持。 债券市场层面，行业净融资转负，但缺口不大，且以2023年的债券发行量来看，仍能覆盖未来一年债券到期规模。同时考虑到行业的经营与筹资现金流情况，2024年高速公路行业债券的偿还压力可控。 疫情中的高速公路行业，就像飞驰中遭遇了减速带后的车辆，难免颠簸，但震荡过后，随着经济的回暖，高速运营状况有望得到改善，行业必将更加“优质”。 目录 一、行业概况.............................................................3 三、财务表现............................................................15 3.1盈利能力........................................................15 3.4现金流表现......................................................19 四、债市表现............................................................21 五、总结................................................................25 一、行业概况 交通运输行业包括铁路、公路、水路和民航等，其中公路运输在营业里程、货运量、客运量及固定资产投资等方面均遥遥领先于其他三种运输方式。自1984年国务院批准出台“贷款修路、收费还贷”的收费公路政策以来，我国收费公路行业历经起步期和高速增长时期，目前已逐步进入全面高质量平稳发展阶段。2022年高速公路里程17.73万公里，较2021年增加0.82万公里，稳居世界第一。 我国自1988年第一条高速公路通车以来，高速公路网络已覆盖98.8%的城区人口20万以上城市及地级行政中心，连接全国约88%的县级行政区和约95%的人口，高速公路行业步入“查漏补缺”、技术赋能的新时期。根据2020年8月交通运输部下发的《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》，建设智慧公路将成为高速公路未来发展的方向，包括推动先进信息技术应用，推动公路感知网络与基础设施同步规划、同步建设，应用智能视频分析等技术，推进智慧公路示范区建设等。十四五期间，“以中西部地区为重心，加快国家高速公路待贯通路段建设，优先打通国家高速公路主线和省际衔接路段；以东中部地区为重心，推进建设年代较早、车流量大、交通繁忙拥堵的国家高速公路主线扩容改造。”2021年《国家综合立体交通网规划纲要》指出，到2035年要建成国家级高速公路网16万公里左右，普通国道网30万公里左右。目前已完成国高网建设的任务的75%，未来国家级建设步伐或将放缓。 二、行业基本面 2.1我国高速公路行业现状 我国自1988年第一条高速公路通车以来，全国高速公路规模不断发展，2010年我国高速公路里程为7.41万公里，2020年高速公路里程已达到16.10万公里，较2010年已翻番，截至2022年末，我国已建成高速公路里程17.73万公里，较去年增加0.82万公里。从增速看，随着高速公路里程的日渐完善，整体增速有所放缓，其中2015年、2020年作为“十二五”和“十三五”收官之年，建成通车项目较多，增速提高，而在2020年之后，疫情影响之下，增速继续下滑。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 考虑到车流量指标统计较为困难，我们以公路客运量和货运量情况判断高速公路的运营情况。近年来，客运量规模受到高铁冲击呈现持续下滑趋势，2020年受疫情影响，下滑急剧扩大，2023年1-11月同比虽有较明显上升，但更多是低基数推动，拉长时间线来看，较疫情前的2019年同期降幅仍高达65%，恢复情况不容乐观。 图公路客运量（万人） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 货运量在疫情之前基本处于稳步上升状态，2020年受疫情影响出现显著下滑，2021年快速恢复，但2022年再次弱化，2023年1-11月较2022年同期已实现增长且较疫情前的2019年1-11月降幅仅为2.60%，整体恢复情况较客运而言明显更好。对比客运和货运的整体表现，2024年高速公路行业运营仍有待恢复。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 而从投资上看，行业仍处于增长趋势中。公路投资是交通固定资产投资的重要组成部分，2022年公路投资占交通固定资产的比重达74.01%，而高速公路投资在公路投资中比重接近60%。过去几年，我国高速公路投资保持增长，但增速自“十三五”收官年的2020年后逐年下滑。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2.2各省份高速公路情况 从各省份情况来看，广东和云南2022年高速公路里程超过1万公里；里程在8000公里以上的还有6个省份，分别为四川、贵州、河北、广西、山东和河南；内蒙古、新疆、湖北、湖南、江西和陕西6个省份高速里程在6000-8000公里；福建、山西、甘肃、安徽、浙江和江苏6省份里程在5000-6000公里区间；其余省份均不足5000公里。现有里程中以西部地区1里程最长，新增里程中同样是以西藏2、云南、新疆、广西等西部区域涨幅快。其背后原因与近年来国家改善出疆入藏交通运输条件、增强沿边抵边等重点区域路网韧性、提高优质产业资源联通效率等目标密不可分。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 由于各省份区域面积差异较大，导致通车里程存在显著差别，接下来我们结合区域面积来判断高速公路密度。上海和天津的路网密度超过1000公里/万平方公里，处于遥遥领先位置；北京、广东、山东和浙江跻身前六；江苏、福建、重庆、河南、贵州、河北、湖北和江西等均超过400公里/万平方公里，位列第三梯队；而西部地区整体偏低，3个密度低于100公里/万平方公里的省级地区全部位于西部，其中新疆最低，仅为46.07公里/万平方公里。显然，高速公路密度分布与人口密度关联性较大，人口主要集中在东部地区，东部地区公路密度大，才能提供更好的交通需求。 此外，路网密度越低高速里程增速相对越大，近年来增速较快的新疆、青海、内蒙古、甘肃、四川、云南等地，路网密度相对不大，后续继续发展的空间仍较多。 图2022年各省份高速公路路网密度与人口密度情况（公里/万平方公里、人/平方公里） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从各省客运量情况来看，江苏、河南、广东、湖南和北京等东部中部区域客运量规模较大，而宁夏、内蒙古、青海和西藏等人口密度较小的西部区域，客运量同样相对较小。多数省份受疫情管控影响，2022年客运量不高，因此2023年1-11月同比增速恢复显著，而与疫情前的2019年相比则差距明显，仅有上海公路客运量实现增长，2023年1-10月客运量达2019年全年的1.98倍；新疆较疫情前水平降幅不大，有望在2023年恢复至2019年水平，其他省份降幅均较大，预计2023年很难恢复到疫情前水平。 图各省份客运量（亿人） 从货运情况看，同样是东部中部货运量相对较高，西部较弱。2023年1-11月整体恢复情况较好，与2019年相比，西藏、宁夏、上海、浙江、江苏、青海、江西、广西、重庆、甘肃、吉林、四川和福建已超越疫情前同期水平；陕西、河南、北京、湖北、贵州、河北、新疆、山西、云南、湖南、天津有望恢复疫情前水平。而安徽、黑龙江、内蒙古、山东、广东、辽宁和海南不仅客运表现较弱，货运量同样不容乐观。 图各省份货运量（亿吨） 从各省投资情况来看，2023年1-11月固定资产公路建设投资额较大的区域多数集中在东、中部省份，如浙江、广东、山东、湖北、江苏等地。从增速上来看，与2022年同期相比，西藏、江苏、湖北、辽宁、河北、安徽的整体增速相对较好，且与2019年同期相比，辽宁、江苏和安徽同样增速较高。而甘肃、青海、宁夏、云南等地2023年1-11月投资额与2022年同期及2019年同期相比均出现负增长，这些区域本身经济体量一般，其中甘肃、宁夏和青海货运量恢复尚可，但客运量预计2023年难以恢复至疫情前水平，后续投资仍有赖于区域经济活力的提升，而云南整体运营能力恢复较差，新增大规模投资的必要性确也不高。 图各省份固定资产公路建设投资额（万元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从公布的高速公路债务数据3来看，云南是债务规模最大，且债务增速前列的省份；广东、贵州、河北和湖南债务规模也较大。除云南外，山东、甘肃和宁夏债务增幅较快，不过考虑到整体体量，高速领域债务压力一般。以2021年（已公布数据的最新值）看各省份每公里的债务情况，北京以每公里0.87亿元位居第一，云南位列第二，不仅债务总量较大，单公里债务规模较高，同时，贵州、广东、河北同样面临该问题。 图各省份高速公路债务及每公里债务（亿元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 接下来我们对比各省的投资、路网密度和收入变动，其中收入变动情况我们用2019年全年高速公路收入单价来近似等于2023年客运量和货运量单价，进而对比2019年1-11月和2023年1-11月收入情况。集合三个指标表现，我们将结果分为四类：第一象限的上海路网密度较高，收入较疫情前提高，整体投资额不大，处于正常水平；第二象限，密度不高，但收入恢复情况较好，对于投资额较小的青海、宁夏、吉林等区域路产规模发展仍有较大空间；第三象限，收入恢复一般，甚至像陕西、黑龙江等省份较疫情前收入下降，路网密度还低，好在此类的省份投资整体并不激进，仅有新疆在该象限中投资额相对较高，但政策上的支持，使其后续仍有保障。第四象限，路网密度较高但收入恢复不佳，对于投资规模相对较大的广东、河南等区域，急需运营情况的快速回暖。 图各省份公路投资额、路网密度、收入变动（亿元、公里/万平方公里） 路网密度 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理，气泡大小代表投资额情况，气泡越大投资额越大 同时，我们再把收入变动、每公里债务负担和投资情况结合来看，第一象限每公里债务负担较重，收入恢复较好，对于高投资额的云南，警惕债务继续加重的风险；第二象限债务负担不重，收入恢复情况表现较好，像山东、四川等适当的高投资额区域短期内可以接受；第三象限，债务负担可控，但收入恢复一般，甚至像黑龙江、陕西较疫情前收入有所下滑，对于此类区域首要工作仍是恢复运营；第四象限，债务负担重且收入恢复一般，甚至像北京、贵州、河北等区域较疫情前收入下滑，贵州等高投资额区域会进一步加重债务负担。当然，本部分的两项测算是基于单价不变的基础，因此实际情况可能会有所偏差，但不影响实质。 图各省份高速公路每公里债务、投资额和收入变动（亿元、公里） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理，气泡大小代表投资额情况，气泡越大投资额越大 三、财务表现 目前，高速公路行业共有上市公司