点评1月金融数据：表外融资高烧不退可能引发货币政策继续收紧

固收点评 20170215 证券研究报告·固收研究 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表外融资高烧不退可能引发货币政策继续收紧—点评1月金融数据 事件  1月社会融资规模增量为3.74万亿元，市场预期3万亿元，前值1.63万亿元。1月新增人民币贷款2.03万亿元，前值2.44万亿元，市场预期1.04万亿元。1月末M2同比增长11.3%，预期11.3%，前值11.3%，连续10个月低于年初设定的13%的目标。1月末M1为14.5%，远低于预期20.2%，前值21.4%，M1M2剪刀差大幅收窄。 观点  本月金融数据的两大亮点：企业中长期贷款大超预期、表外融资连续三个月大幅上升。我们认为，驱动因素主要有三个: 其一是PPP项目加速落地所带来的地方融资需求旺盛，其二“早放贷早受益”的抢跑因素，其三是表内压贷导致表外融资跳升。当前的信贷增长伴随表外融资高烧不退，与央行金融去杠杆相悖，有可能激发进一步的货币政策收紧，抑制后续的信贷增速。  利率方面，此次社融的超预期有可能进一步引发货币收紧的预期，对债市表现偏负面，短期难言乐观。而中期来看，市场可能进入基于基本面预期的震荡行情，今年2季度可能出现交易机会。  风险提示：人民币贬值幅度大超预期，基建项目的超预期落地。 2017年2月15日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 相关研究 1． 2017年PPP如何托底经济？存量释放与新政实施 20170205 2． 2017年煤炭债如何掘金排雷？基于评分系统的判断 20161223 3． 2017“一带一路”新生系列（一）： 新信号、新动向、新模式 20161221 4． 构建地产债评分系统，发掘投资机会-行业系列专题之房地产（二） 20161211 5． 2017年宏观经济预测 20161129 6． 财政宽松+逆全球化=美元先升后贬20161117 7． 行业跟踪之房地产行业（一）：行业信用资质下行与分化加剧下的排雷 20161117 8． 下一个风险点：G4通胀跳升 –2017年海外通胀预测 20161103 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20170215 1. 企业贷款爆发式增长 1月新增人民币贷款2.03万亿元，而此前市场对其也有所准备，并给出了更为激进的预期（2.44万亿元）。拆分来看，企业中长期贷款大幅放量是1月份信贷大幅上升的主导因素。 PPP+季节性因素主导企业贷款大幅放量。首先，银行早放贷早受益的激励机制，导致历史上1月份很容易形成信贷高峰，季节性因素是企业贷款大幅跳升的重要解释因素之一。此外，从去年11月开始PPP项目加速落地，地方政府融资需求快速释放，助推企业贷款大幅增加。 2. 表外融资高烧不退或将激发更严监管 本月新增社融3.73万亿元，远超市场预期3万亿元。对社融拆分来看，表外融资仍然是社融大幅超预期的主因推动，其中：委托贷款增加3136亿元，信托贷款增加3175亿元，票据融资数据增加6131亿元。 债券融资继续缩减，非标、贷款得到部分分流。一方面由于央行货币收紧、经济企稳，债券收益率处于易上难下的状态，大量主体纷纷降低债券融资发行额度，部分融资额度转向非标和贷款。另一方面，发债资质门槛在抬升，部分行业（如房地产）债券融资渠道受限，使得部分发行主体不得不转向成本更高的表外融资。但我们认为分流效应并不是信贷、表外融资暴涨的核心原因，债券融资下滑的额度与信贷表外融资的增量存在较大差距。 表外融资回升仍需归因于融资需求旺盛，但可持续性不强。值得注意的是，从去年11月开始连续三个月信托、委托、票据这些“表外融资大户”出现反常性回升，与央行所主导的信用收紧、表外监管加强的趋势图表1：社融数据大幅超预期 图表2：企业中长期贷款超预期上扬 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 0100002000030000400002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01社会融资总量：当月值金融机构：新增人民币贷款：当月值亿-20000020000400002014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/12企业贷款（中长期）企业贷款（短期）居民贷款（中长期）居民贷款（短期）亿 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20170215 完全相反。我们认为，这一方面反映了地方性融资需求旺盛，然而表内额度受到约束，表外需求重新复苏；另一方面反应了地产行业融资受限使得部分融资转向表外。这种表外融资扩张明显与金融去杠杆的计划相悖，如果仍然得不到遏制，有可能激发货币政策进一步收紧，因此表外融资扩张可持续性较弱。 图表 3 ：社融细项一览 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3. M2增速符合预期，地产销售退潮大幅拉低剪刀差 本月M2增速11.3%,与市场预期相符，此外新增人民币贷款略低于预期，而社融大幅超预期，这种背离是表外融资的大幅跳升导致的。这与11、12月的情况有所不同，11、12月人民币贷款和社融同时超预期，而M2却略低于预期，当时这种背离的主因是由于外汇占款的下降。而当前由于全球再通胀交易退潮，美元指数表现疲弱，人民币外汇压力减少，外汇占款降低导致背离的逻辑已经明显弱化。 此外，本月M1M2剪刀差为3.2%，大幅收窄，远低于预期中的8.9%。我们认为这可能与地产销售退潮有关，居民购房热情衰退一定程度上降低了资金活化程度。 4. 固收策略：警惕货币的持续收紧动作 此次社融的超预期有可能进一步引发货币收紧的预期，对债市表现偏负面，预计短期内市场难言乐观。而中期来看，市场可能进入震荡行情，将围绕对经济基本面的预期差进入博弈阶段。我们认为，市场可能对通胀、经济的认识有些乐观，今年2季度可能是较好的交易做多良机。 -8000-3000200070001200017000贷款表外融资直接融资社会融资总量同比多增亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 20170215 5. 风险提示： 人民币贬值幅度大超预期，基建项目的超预期落地。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn