数据+数能双星驱动，AI+出海两翼腾飞

数据+数能“双星驱动”，能基+云基+新能源“一体两翼”。重识科华数据：公司以智慧电能业务为主体，持续发力智算中心及新能源业务。AI需求爆发有望带动公司以智慧电能和智算中心为核心的能基、云基业务需求增长，出海有望拉动公司新能源业务盈利能力提升。 新能源业务：全球大储需求多点开花，PCS加速出海布局。行业层面，国内需求稳健增长，海外需求多地爆发。1）国内市场储能增长降速，但由于配储时长和配储比例提升，需求仍将保持稳健增长；2）美国市场受到政策性鼓励和经济性刺激，储能IRR持续提升，推动需求高增；3）新兴市场大项目批量落地，预计24年全球储能装机增长54%至195GWh+，25年增长47%至287GWh。公司层面，国内PCS出货龙头，加速布局海外市场。1）公司产品多样性能稳定，持续创新，智慧液冷储能系统具有100+项专利支撑；2）公司是国内储能PCS市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，下游客户优质；3）重视海外市场，有望贡献新增量。公司“两条腿”走路，一方面与美国头部光伏企业持续推进合作协议开拓全球业务，另一方面通过跟随国内优秀出海企业，宁德、比亚迪等国内集成商和中能建、中电建等开发商合作，开发中东等新兴市场。 智慧电能业务：AI拉动数据中心需求，公司UPS领域优势显著。行业层面，AI引领数据中心需求增长，UPS不可或缺。随AI技术不断进步，对数据中心需求不断提升，预计全球数据中心市场规模将从2023年的约2000亿美元增长到2025年的约2500亿美元，UPS作为数据中心保证电源切换平滑和连续性的重要组成有望受益。公司层面，国内市场占有率第一，产品方案有降本优势。公司UPS应用广泛，多个市占率榜单位列第一，产品效率高于业界平均，有显著降本优势。 智算中心业务：互联网CAPEX大幅提升，头部数据中心服务商有望受益。行业层面，大厂军备竞赛，需求以大规模数据中心为主。国内互联网厂商将持续加大算力投资，扩大智算中心建设。国内BAT资本开支自2023Q1起显著回暖，且重点投资GPU、服务器等基础设施设备，体现智算中心旺盛需求。公司层面，多维度拓展+合作互联网大厂+技术创新，公司数据中心业务拐点已现。1）公司在全国10多个城市运营20多个数据中心，通过合作多家国产头部AI芯片厂商构建国产DeepSeek算力生态、合作希姆计算赋能政务智能化及合作壁仞科技推动国产算力对接大模型，展现了其在异构算力平台、软硬件一体化设计、模型优化与开发者生态建设方面的领先能力。2）绑定优质客户，提高公司竞争力。公司已为超过2,000家企业客户提供数据中心及云服务解决方案，合作腾讯、阿里、字节等互联网大厂，并获得多项数据中心相关资质认证，进一步巩固了行业领先地位。3）自主开发HVDC，包括240V、336V两种电压制式，目前产品已应用于互联网、运营商、金融等行业的智算中心和数据机房。综上，数据中心业务拐点已现，在建项目收入可期。24Q3数据中心业务收入增长转正，随北京智算数据中心项目投运，未来机柜的上架率及收入预计将有所提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为：5.5/7.1/9.7亿元，同比+8.4%/29.9%/36.1%，对应PE为24x/19x/14x。考虑1）海外光储市场高景气，公司新能源业务海外布局加速，预计明后年盈利能力随海外市场拓展继续提升；2）人工智能爆发，驱动公司智慧电能和智算中心业务需求提升，我们给予公司2025年25xPE，对应目标价39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期、AI需求不及预期。 1.聚焦“双子星”，筑梦“双百亿” 1.1.数据中心+新能源双向发力，管理团队科研实力雄厚 聚焦数据中心+新能源，深化布局“双子星”战略。科华数据前身创立于1988年，立足电力电子核心技术，融合创新数字科技，提供数据中心、高端电源、清洁能源综合解决方案，服务全球100多个国家和地区客户。科华数据作为国内领先的智慧电源、数据中心及新能源企业，以技术积累为核心驱动力，让数据中心和新能源形成两大业务增长引擎2021以来，加速布局深化“双子星”战略，成立科华数能，聚焦数据中心与新能源，依托技术创新和市场开拓，目标实现“双百亿”营收。近期公司在哈萨克IDC应用、美国液冷应用、韩国充电桩应用等海外项目实现突破。 表1：公司核心管理人员（截至2024年12月27日） 公司股权稳定集中，管理层技术实力雄厚。截至2024年9月30日，公司控股股东、实际控制人为陈成辉先生，其直接持有公司股权17.06%，并通过科华伟业间接持有公司12.13%（科华伟业持股占比20.03%，陈成辉在科华伟业股权占比为60.56%）。公司管理层拥有雄厚的专业背景，有着丰富的行业从业经历：公司董事长陈成辉先生、副董事长陈四雄先生为公司自主培养的享受国务院特殊津贴专家及教授级电气工程师，在电力电子设备从业数十年，奠定强大的研发基因，带领团队获国家及省部级科学进步奖40余次，成为首批“国家技术创新示范企业”、“国家重点高新技术企业”等。 图1：公司股权结构（截至2024年9月30日） 表2：公司核心管理人员（截至2024年9月30日） 1.2.能基业务为主体，打造云基+新能源两翼 公司主要涵盖智慧电能、数据中心及新能源业务。公司以高端UPS、定制电源、电力自动化系统为主的能基业务为主体，拓展云计算中心、数据安全、云资源服务为核心的云基业务，和以光伏、储能为主的新能源业务。公司智算中心业务主要分为数据中心产品及IDC服务，公司在建设运营数据中心收取租金的同时为数据中心提供UPS电源等相配套的产品；智慧电能业务主要以UPS电源、EPS电源、高压直流电源等产品为主，涵盖交通、工业、电力、核电、金融等领域；新能源业务可分为光伏及储能，光伏业务主要涵盖组串和集中式逆变器产品以及光伏电站的开发，储能业务主要涵盖欧美户储产品销售以及PCS+储能系统。 表3：公司业务概览 1.3.能基云基稳中有增，新能源业务短期承压 公司营收总体稳定，减值影响归母净利。公司营业收入自2018年的34.37亿元增长至2023年81.41亿元，年均复合增长率达18.82%。公司2024前三季度实现营业收入53.93亿元，同比-2.0%。实现归母净利2.38亿元，同比-46.5%，实现扣非归母净利2.19亿元，同比-47.9%，主要由于存货跌价及客户延期提货带来的合同减值。前三季度公司资产减值1.08亿，信用减值0.58亿，两项减值较23前3季度多0.95亿，我们认为提前计提有助于夯实资产和增强风险防范能力。其中2024Q3实现营收16.6亿元，环比-34.7%，同比-21.0%，归母净利0.12亿元，环比-91.8%，同比-89.9%。扣非归母净利0.15亿元，环比-89.9%，同比-87.9%，主要受到行业和竞争影响，新能源业务海外收入尚未体现，国内业务承压收缩。 图2：公司营业收入及同比 图3：公司归母净利及同比 能基云基业务稳中有升，新能源业务短期承压。在营收结构方面，自2023年以来新能源行业快速发展，成为收入贡献占比最大的行业；数据中心主要受IDC服务和产品集成项目影响，同比略有下滑。2024Q3公司IDC业务和数据中心产品收入8.6亿元,智慧电能收入2.9亿元,稳中有升;新能源业务收入5.4亿元左右,同比下降约52%，主要因产品单价出现大幅下降,同时公司基于内部对盈利和现金流的管控,储能国内业务承压。 在板块盈利能力方面，新能源业务受竞争影响毛利率下滑，数据中心和智慧电能业务毛利率基本维持稳定。24H1新能源、数据中心、智慧电能业务毛利率分别为16.88%、30.75%、34.46%。 图4：分板块营收 图5：分板块毛利率 费用控制得当，期间费用率稳定。2022/2023年分别实现期间费用率20.73%/18.94%，同比-0.2pct/-1.79pct，保持稳定下降；24Q1-3期间费用10亿元，同增1.79%，期间费用率18.53%， 同增0.68pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同增-0.33pct/-0.46pct/0.6pct/-0.04p Ct 。 图6：公司毛利率及净利率 图7：公司费用率 重视技术研发，创新成果丰硕。近年来公司研发投入持续增长，2023/2024Q1-3，公司研发费用分别为4.69/3.48亿元 ， 同比+34.68%/+8.07%， 研发费用率分别为5.76%/6.45%，同比-0.4pct/+0.6pct。公司积极引进并合理利用人才，截至2024年6月底，公司拥有超过431人的专职研发团队，签约中国科学院院士1名，进站博士后3名，外部专家29名。累计取得229项授权专利，其中发明专利31项，实用新型专利158项。 参与制订国家标准、行业标准以及团体标准共计16项。2023年公司荣获“国家知识产权优势企业”的称号，2024年获评“第四批智能光伏试点示范企业”称号。 图8：公司研发投入及占比变化 图9：公司技术人员数量占比 发行可转债扩大产能，充实公司开发能力。2023年8月23日，公司发行可转换公司债券募集资金，主要用于扩大公司智慧电能系列产品的产能、提高智慧电能技术研发和产品开发能力。公司作为我国主要的UPS制造商之一，将通过本次募集资金，巩固公司市场地位，增强持续盈利能力。本次发行可转债拟募集资金总额不超过149,206.80万元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目。 表4：公司业务概览 2.新能源：海外储能需求爆发，储能出海突破在即 公司新能源业务包括储能、光伏、氢能等可再生能源应用领域，储能作为综合能源系统的枢纽，一直以来作为公司新能源业务的发展重点。公司新能源业务的核心竞争力来源于其从UPS技术延伸而来的电力电子核心技术能力，并依托这一技术优势，聚焦光伏逆变器和储能逆变器进行相应的产品布局和市场拓展。 2.1.全球大储多点开花，24-26年海外迎新增建设高峰 海外大储高增，需求确定性强。从装机口径来看，我们预计24年全球储能装机同比增长54%至195GWh+，25年同比增长47%至287GWh。1）大储方面，2024年全面开花，全球装机124GWh，同比+81%，2025年全球大储装机将维持55%+增长；2）工商储方面，2024年装机约10GWh，同比+49%，25年预计同比+48%至14.13GWh；3）户储方面，2024年增速约为-9%，全球户储装机16GWh，25年预计将恢复26%+增长； 其他储能，包括数据中心、便携式、基站储能等，全球需求约33GWh，同比增长29%，预计未来维持20%增长。 图10：全球储能需求预测 2.1.1.美国大储：备案量创新高，2025年迎来加速抢装 ITC政策激励+并网审核简化+降息提高经济性，储能需求持续高增。2023年ITC政策再次延长10年，户储税收抵免比例达30%，非户用1MW以上满足附加条款后，税收抵免比例可达30%+；同时FERC并网政策不断优化，简化流程、提高效率，新政策下优先受理准备好的流程，同类型一同审核，减少博弈，同时流程不同阶段逐步增加押金，撤回流程需违约金，因此大幅缩短储能并网流程审核时间；叠加储能价格不断下行，同时9月19日美联储宣布降息50bp，正式开启降息周期，储能IRR进一步提升，推动美国大储需求持续高增。 24年大储备案量大增，关税因素致使25年加速抢装。2024年11月末美国大储备案量55.7GW，较10月末增23%，较年初大增80%。备案量中，计划24年12月并网规模为4.9GW，考虑20-40%并网延期，我们预计年内仍可新增8.5-11GWh新增并网量，对应全年32-35GWh装机量，同比增70-90%。计划25H1并网规模为9.6GW，较24H1实际装机增121%。我们预计25年美国大储装机增速45%，达到51GW