宏观深度报告：如何预期“土储专项债”发行规模？

如何预期“土储专项债”发行规模？ 2025年02月15日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 1.拟收购的土地使用权人约85%为地方国企。据统计，59宗数据完整的拟收回收购存量闲置土地共涉及46家土地使用权人，在剔除3家暂时无法确定实控人的企业后，剩余43家企业中仅有2家为民营企业，其他41家企业均为地方国企（39家）或央企（2家）。 相关研究 《市场缩量上涨，科技板块维持强势》2025-02-14 从具体成因看，一方面，目前各地土储中心基本只接受尚未被用于融资的闲置净地收储，但许多民营房企融资难度、现金流压力相对较高，可能无力获得解除地块抵押的周转资金，最终难以满足收购要求。另一方面，在财预[2022]126号文发布之前，部分地方政府可能存在协调本地国企托底拿地以稳定土地出让市场、满足政府性基金预算收入目标的行为。当前，部分地方政府可能也存在使用“土储专项债”帮助相关国企管控债务风险的倾向。 《市场弱势震荡，向消费、周期板块轮动》2025-02-14 2.以拿地成本数据可得的35宗土地为样本测算，政府拟收购单价较拿地成本平均折价约15.3%。在历史拿地成本数据可得的37宗土地中，梅州2宗土地为协议出让，剩余35宗土地为招拍挂出让。以后者35宗土地为样本测算，相关土地的面积合计达145.33万㎡，政府拟收购价格合计达120.77亿元，拟收购单价平均为8310.30元/㎡，与相关土地的拿地成本平均为9806.54元/㎡相比，拟收购单价平均折价约15.3%。 3.过半拟收购土地在2025年可能面临地方政府有权无偿收回的风险。根据《闲置土地处置办法》，除政府行为等原因导致土地闲置外，未动工开发满2年的闲置土地由市、县国土资源主管部门依法报批后，地方政府可无偿收回国有建设用地使用权。在能够获取“约定开工时间”的24宗土地中，有15宗土地的“约定开工时间”早于2023年12月末，即如果相关地块继续闲置，那么上述地块在2025年可能面临地方政府有权无偿收回国有建设用地使用权的风险。 展望2025，“土储专项债”实际发行规模可能相对有限。假设2025年“土储专项债”的发行地区集中于经济基础相对较好、债务水平相对较低的“地方债自审自发”试点省份，全国“土储专项债”发行规模可能约为5707亿元，占全年专项债务新增限额预期值的13.3%。 ◼风险提示：（1）本文仅就广东省下属各地级市自然资源部门披露的闲置土地收回收购计划进行了统计，并未统计区县级数据。（2）地方政府披露的拟收购价格可能隐含了拿地成本以外的建安费用，如此可能导致收购单价及溢价率的测算不够准确。（3）部分拟收购土地的拿地成本等数据缺失，样本偏差可能导致平均溢价率的测算不够准确。（4）测算实物财政支出、“土储专项债”发行规模时所采用的若干假设可能与未来实际值不符。 内容目录 1.近期北京发行的土储类专项债并未用于收购闲置土地..................................................................42.广东省近期披露的闲置土地收购计划呈现三大特征......................................................................52.1.拟收购土地的使用权人以地方国企为主.................................................................................52.2.拟收购单价较拿地成本平均溢价率约15.3%.........................................................................72.3.过半拟收购土地在2025年可能面临地方政府有权无偿收回的风险.................................113.展望2025，“土储专项债”实际发行规模可能相对有限.............................................................123.1.一方面，财政资金可能应当更多向产业投资而非收储闲置土地倾斜...............................123.2.另一方面，“土储专项债”发行规模受新增专项债限额的制约.........................................144.风险提示............................................................................................................................................15 图表目录 图1：次贷危机爆发后，加州财政一度陷入破产边缘.....................................................................13图2：2014年之后，加州财政加大力度从财政收入中预留预算平准资金....................................13图3：地方债“自审自发”试点省份基本囊括了2023年国内GDP排名靠前的地区.................14 表1：近期北京发行专项债支持的土地储备项目资质参差不齐.......................................................4表2：广东下属地级市披露拟收购的土地对应使用权人约85%为地方国企..................................6表3：在相关数据可得的35宗拟收回土地中，地方政府拟收购价格的平均溢价率约为15.3%.8表4：过半拟收购闲置土地在2025年或将触及地方政府有权无偿收回的条件...........................11 近期，北京公告发行专项债用于土地储备，以广东为代表的部分省份加快推进专项债收回收购存量闲置土地工作。2025年2月11日，北京市公告今年第三批政府债券发行计划。其中，2025年北京市政府专项债券(七期)、(八期)、(九期)、(十期)4笔债券的募集资金用途包含土地储备。此外，今年春节过后，广东省多地加快推进闲置土地收储工作，截至2月13日，广东省已有至少11个地级市的自然资源部门公告按照《自然资源部关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》、《关于土地储备领域申报地方政府专项债券工作指引（试行）》等文件要求，公示拟收回收购存量闲置土地信息，此举可能意味着广东近期将启动相关土储专项债的发行工作。 1.近期北京发行的土储类专项债并未用于收购闲置土地 近期北京发行专项债所支持的土储项目仍为传统一级开发项目，但项目资质差异较大，不同项目的“债券存续期内总收益/总投资”从7%到374%不等。经统计，2025年北京市政府专项债券(七期)、(八期)、(九期)、(十期)合计发行规模达436.33亿元，其中116.87亿元被用于25个土地储备项目。从项目类型看，上述土地储备项目均为传统土地一级开发项目，不涉及收回收购存量闲置土地。从项目资质看，在25个土地储备项目中，有19个项目的“债券存续期内总收益/总投资”超过100%，但剩余6个项目预计债券存续期内的总收益无法完全覆盖总投资，特别是五里坨建设组团土地一级开发项目“债券存续期内总收益/总投资”仅为7%。 2.广东省近期披露的闲置土地收购计划呈现三大特征 截至2025年2月13日，在广东省下属21个地级市中，已有至少11个地级市披露了拟收回收购存量闲置土地信息，涉及地块共74宗，其中59宗完整披露了土地面积、拟收购价格等信息，土地面积合计达262.35万平方米，拟收购价格合计达192.46亿元，拟收购单价平均值约为7336.05元/㎡。目前，广东省披露的闲置土地收购计划呈现三大特征： 2.1.拟收购土地的使用权人以地方国企为主 广东下属地级市披露拟收购的土地使用权人约85%为地方国企，这可能与土储中心要求未被抵押的净地交付、部分地方政府计划使用“土储专项债”帮助当地国企管控债务风险等因素有关。据统计，59宗数据完整的拟收回收购存量闲置土地共涉及46家土地使用权人，在剔除3家暂时无法确定实控人的企业后，剩余43家企业中仅有云浮市兆景房地产开发有限公司、中山榄菊艺术品投资有限公司2家为民营企业，其他41家企业均为地方国企（39家）或央企（2家）。从这一现象的具体成因看，一方面，目前各地土储中心基本只接受尚未被用于融资的闲置净地收储，但部分民营房企现金流压力与融资难度相对较高，可能无力获得解除地块抵押的周转资金，最终难以满足地方政府收回收购闲置土地的基本要求。另一方面，在2022年9月财预[2022]126号文要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”之前，部分地方政府可能存在协调本地国企托底拿地以稳定土地出让市场，及满足当年政府性基金预算收入目标的行为。目前，部分地方政府可能也存在使用“土储专项债”帮助当地国企化解前期因“兜底拿地”而可能形成的债务风险的倾向。 注1：该地块为“茂名市城区农村信用合作联社项目”，但茂名市城区农村信用合作联社目前已注销。注2：公司系华润置地、仁恒置地、某普通民企、中山市西区街道合资成立的企业，按照股权比例暂未确定实控人。注3：公司股东注册于香港，暂未获取实控人信息。 2.2.拟收购单价较拿地成本平均溢价率约15.3% 以拿地成本数据可得的35宗土地为样本测算，政府拟收购单价较拿地成本平均折价约15.3%。在59宗完整披露了土地面积、拟收购价格等数据的拟收购地块中，共37宗土地可获取历史拿地成本数据，其中梅州2宗土地为协议出让，剩余35宗土地为招拍挂出让。以后者35宗土地为样本测算，相关土地的面积合计达145.33万㎡，政府拟收购价格合计达120.77亿元，拟收购单价平均为8310.30元/㎡，与拿地成本平均为9806.54元/㎡相比，拟收购单价平均折价约15.3%。具体来看： ➢溢价收购最明显的地块为肇庆“肇庆新区ZB09区”，主要由于该地块拿地较早。肇庆新区投资发展集团有限公司拥有的“肇庆新区ZB09区”地块获取时间为2016年，但该商务金融用地迟迟未能动工开发建设，于2024年11月被肇庆市自然资源局认定为闲置土地。在本次政府收购过程中，当地政府拟收购单价约为1818.96元/㎡，较企业1181.49元/㎡的拿地成本大幅提高约54%。 ➢折价收购最明显的地块为“惠州市惠城区马安新群上寮JD10-01、JD10-03”，主要由于该地块开发平衡收益的难度较大。该地块曾因“惠八条”出台而临时中止出让，随后“限地价、限房价”及摇号机制等补充出让条件陆续落地，按照该地块出让条款，摘地企业需配建九年一贯制学校、15班幼儿园、4条道路并在建成后无偿移交给当地政府。考虑到，该地块附近已开发了万科、华发、华润置地、金地等诸多房企楼盘，2021年8月该地块出让时由当地城投平台底价摘得，因此该地块开发的收益平衡难度可能相对较高，如今政府收购闲置土地时不得不大幅折价。 2.3.过半拟收购土地在2025年可能面临地方政府有权无偿收回的风险 在“约定开工时间”数据可得的24宗土地中，15宗土地若继续闲置或将于2025年面临地方政府有权无偿收回的风险。根据《闲置土地处置办法》，闲置土地指国有建设用地使用权人超过国有建设用地使用权有偿使用合同或者划拨决定书约定、规定的动工开发日期满1年未动工开发的国有建设用地。除政府行为等原因导致土地闲置外，未动工开发满2年的，由市、县国土资源主管部门依法报批后，地方政府可无偿收回国有建设用地使用