可转债专题：四季度基金转债持仓：被动化、集中化加深

核心观点 2024年四季度，基金小幅增持转债63.85亿元至2876.75亿元，占转债市场存量比重环比提升3.52pcts至39.2%。转债ETF四季度增持转债154.75亿元，推动被动持仓在基金转债持仓中比重同比由2%提升至15%；此外，转债基金、一级债基也有小幅增持，二级债基、偏债混合基金与灵活配置基金四季度规模与转债仓位有所下降，减持转债均超35亿元。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 风格上看，为规避开年业绩预告期间小微盘调整风险，四季度基金增持中证500转债近430亿元，减仓中证2000及其他转债超390亿元，基金转债持仓中评级结构随之上移，偏股型占比下降，平衡型占比提升。期限上看，由于优质新券不足，虽然基金对剩余期限0-2年个券主动减持，但转债持仓整体“老龄化”趋势仍在延续。此外，受到四季度转债价格与估值提升的影响，基金转债持仓中价格与估值结构均有上移，但从主动调仓来看，基金对高价、低估值转债明显减持，主要加仓价格100-110区间、估值20-40%区间转债。 时间 2025年2月13日 行业结构上看，基金四季度主要增持方向为当前持仓最高的银行与电力设备行业，推动前十大持仓集中度环比提升1.38pcts至26.34%。由于多支偏股型银行转债接近强赎，基金在银行转债内部调仓趋势明显，主要加仓剩余期限2年以上、距强赎较远的平衡型银行转债（兴业、上银、重银、齐鲁）。新能源板块受到政策预期提振，使电力设备行业成为四季度基金在非银转债中主要增持方向（晶能、双良、通22、天23）。而四季度转债存量的较大缩减，使基金对存量持仓整体主动减持较少，且以规避强赎与止盈为主。 一 、转 债 聚 焦 2024年四季度，基金继续小幅增持转债，被动化管理趋势明显。2024年基金四季报显示，截至四季度末，基金累计持有转债规模2876.75亿元（由于未进入转股期的转债可能不被披露，因此数据存一定误差），较三季度环比提升1.48%，增 加63.85亿 元 ， 其 中 ，主 动 基 金 减 持 转 债90.90亿 元 ， 被 动 基 金 增 持 转债154.75亿元。虽然四季度主要转债持有基金（一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金、转债基金、转债ETF）合计规模环比下滑6.32%，但受益于转债ETF放量，基金整体延续增持转债趋势，且增持规模连续三季度小幅放大。 全年来看，基金虽然整体减持转债，但受存量转债大幅萎缩影响，转债持仓占转债存量比重提升3.42pcts至近四成，其中被动持仓占基金持仓比重达15%。受到一季度超四百亿大幅减持的拖累，2024年基金转债持仓合计下降254.64亿元，但由于转债存量缩减更快，基金持有转债规模占比同比提升3.42pcts至39.20%。其中，主动基金减持622.68亿元，被动基金增持368.04亿元，基金转债持仓中被动持仓占比由2023年末的2%大幅提升至14.99%。主动基金自2023年三季度后持续减持转债，虽然2024年二季度降幅显著收窄，但后续被动投资趋势渐起，转债持仓也开始由主动产品切换至转债ETF，2024年三、四季度主动基金减持转债规模均在90亿元以上，而转债ETF增持转债规模则在150亿元附近。 数据来源：iFind，东方金诚 数据来源：iFind，东方金诚 具体来看，转债ETF由于快速放量叠加仓位提升，所持转债市值环比大幅提升56%，共增持154.74亿元，是四季度基金转债持仓提升主因，截至四季度末，转债ETF所持转债规模已在各类主要转债持有基金中排在第三，仅次于二级债基与一级债基。这背后主要源于，随着四季度权益市场利好频出，转债跟随正股逐渐走强，转债资产性价比优势显现，使转债ETF不仅快速放量，资产净值环比扩张46.46%，转债仓位也显著提升6pcts至98%以上（主要调仓自银行存款），共同推动转债ETF四季度平均收益4.67%，在各类主要转债持有基金中表现领先。 转债基金规模也有提升，叠加转债仓位小幅上行，四季度共增持转债30.57亿元，平均涨幅2.92%，虽然也有较好表现，但仍未跑赢被动产品转债ETF，规模增速较慢，截至四季度末，所持转债规模414.63亿元，低于转债ETF所持规模。一级债基虽然合计规模环比小幅下降，但转债仓位有所提升（主要调仓自股票仓位），四季度也小幅增持转债8亿元，转债持仓规模达639.26亿元。 此外，所持转债规模最高的二级债基，由于合计规模与转债仓位均有小幅下降，于四季度减持转债37.36亿元，自2021年二季度以来，转债持仓首次跌至千亿元以下。偏债混合基金、灵活配置基金四季度对转债也减持近50亿元，主要由于业绩表现不佳，规模缩减严重，环比降幅超11%，转债仓位在低位水平进一步小幅下降，分别主要调仓至其他债券、银行存款。 数据来源：iFind，东方金诚 结构上看，四季度基金有明显从小微盘调仓至中盘转债的倾向。由于开年至春节前夕，上市公司会陆续发布业绩预告，令业绩不确定性偏高的小微盘企业表现承压，四季度基金显著减持正股市值在中证2000标准以下的微盘转债，共393.36亿元，其仓位显著下降14.51pcts，对正股属于中证2000的小微盘转债也 有一定减持，而主要加仓方向集中于中证500的中盘转债，四季度共增持429.83亿元，在各分类中居于首位，此外，对正股属于沪深300的大盘转债也有继续增持，带动转债持仓的评级结构有所上移，平衡型转债持仓占比增加。 期限分类上看，基金转债持仓“老龄化”趋势延续，剩余期限在4-5.5年转债持仓下降114.37亿元，而剩余期限2-4年转债持仓增加119.82亿元。这一方面，受到基金转债持仓中较大规模于四季度剩余期限开始降至4年的影响，导致结构上有21.81亿元持仓被动由4-5.5年类进入2-4年类；但更主要的是，由于多支银行、电力设备、有色金属等基金持仓较高的优质转债剩余期限均在2-4年区间，因此四季度基金对此类优质中大盘转债的加仓也进一步推进了“老龄化”趋势。此外，虽然基金主动减持剩余期限0-2年转债持仓，但因其所持个券中36支于四季度进入该类区间，使得基金转债持仓中剩余期限在0-2年间转债整体被动增持19.32亿元。 此外，基金转债持仓中的价格与估值分布均有所上移，主要受到原持仓价格与估值提升的影响，出于权益市场预期转向乐观，转债性价比逐渐显现，对资金吸引力有所增强，四季度转债市场价格水平与估值水平（转股溢价率）均有抬升。其中，基金超380亿元转债持仓由110元以下进入110元以上，超200亿元转债持仓估值由20%以下提升至20-40%，近250亿元持仓估值由40-60%提升至60%以上。若仅看主动调仓，则高价、低估值的偏股型小盘转债为四季度基金主要减持方向，价格在120元以上、估值低于20%的转债分别被减持24.89亿元、63.94亿元，主要加仓价格100-110元区间转债、估值20-40%区间的平衡型大盘转债，分别增持94.26亿元、107.04亿元。 行业结构上看，四季度基金对转债的主要增持方向为当前持仓最高的银行与电力设备行业。为降低新披露个券对基金增减持情况影响，我们剔除四季度新进入转股期个券以研究各行业基金持仓情况。随着市场风险偏好提振，叠加对光伏产业链或于2025年迎来拐点的预判，电力设备转债在四季度迎来基金最大力度增持，增持规模达38.59亿元，不过，截至2024年末，电力设备转债仍处于低配状态（基金对该行业转债持有规模在基金全部转债持仓中占比，低于该行业转债余额在转债市场存量中占比的程度），拥挤度（基金对该行业转债持有规模在该行业转债余额中占比）也在各行业中位、平均水平以下，后续仍有进一步增持空间。而银行转债作为主要优质底仓个券来源，持续受益于低利率环境下的高股息优势与中长期资金入市，四季度基金对银行转债也明显增持34.63亿元，截至2024年末，基金对银行转债超配程度已达到各行业中最高水平的1.93%，近三成转债持仓均来自银行转债，且预计后续拥挤度仍将持续提升。 四季度基金减持方向多受转债强赎退出高峰影响，主动减持规模较低，以汽车行业为首。由于四季度为强势个券强赎退市高峰，导致基金对非银金融、电子、计算机行业被动减持较高，分别达35.68亿元、22.80亿元与11.49亿元。但剔除四季度退市转债后，发现基金主动减持的行业较少，规模较低，主动减持程度最高的行业为汽车行业，共减持5.28亿元，但四季度新披露个券也显示，汽车行业的升24转债被基金增持15.39亿元，反映行业内调仓影响或较大。 整体来看，截至2024年末，银行（27.85%）、电力设备（12.16%）、基础化工（6.36%）与电子（5.65%）行业贡献了基金转债持仓中超半数仓位。基金主要超配行业为银行、有色金属、交通运输、机械设备、农林牧渔行业，超配比例均在0.5%以上，且四季度拥挤程度都在继续上升；主要低配行业为建筑装饰、石油石化、电力设备、公用事业、基础化工行业，低配比例也均在0.5%以上，但四季度，基金对其中的电力设备、建筑装饰、基础化工行业有较大增持，其中电力设备与建筑装饰行业的拥挤度自低位有所上升。 个券层面，四季度基金转债持仓集中度继续提升，前十大个券持仓占比环比提升1.38pcts至26.34%，重仓的银行转债仍是基金转债最首要加仓方向，前十大增持转债中，半数来自银行行业。但随着红利策略发酵，银行板块明显上行，多支银行转债触发强赎退市概率上升，基金对银行转债内部调仓趋势明显。截至四季度末，基金对接近强赎的南银转债、苏行转债、杭银转债与中信转债均有减持（并且苏行转债、中信转债已接近到期），而主要调仓与加仓方向为剩余年限在2年以上，距强赎较远的平衡型银行转债，如兴业转债、上银转债、重银转债、齐鲁转债等。此外，浦发转债将于2025年10月到期退市，持有转债的基金个数净减少56家，但由于工银可转债基金大幅减持强赎风险上升的南银、成银、杭银等转债（近16亿的仓位），并增持浦发转债（超12亿元），使四季度基金对浦发转债合计增持幅度仍在10亿元以上。 非银转债中，新能源板块由于政策预期提振，成为四季度基金核心布局方向。前十大增持的非银转债中5支来自电力设备行业中的光伏板块，其中平衡型的晶能转债、双良转债、通22转债、天23转债均增持10亿元附近，偏股型科数转债也被增持超5亿元，是唯一被较大增持的偏股型非银转债。锂电产业链的华友转债、主营半导体产品的闻泰转债、有光伏建筑一体化概念的科顺转债、风电产业 链的广大转债，也在困境反转预期中获得较大增持。此外，随着春运将近，基金对航空板块提前布局，南航转债被增持超5亿元。 四季度，由于被动减持规模较大，基金对存量个券整体减持幅度较小，且主要受到止盈需求与强赎预期的驱动。截止四季度末，佳禾转债于12月中旬公告即将满足提前赎回条件，为规避后续强赎风险，基金对其减持幅度较大（后续佳禾已公告不提前赎回）。而天阳转债、金诚转债、博俊转债在10月冲高回落后，开始在宽幅震荡中逐渐走平，天源转债、道氏转02、白电转债、强力转债则在四季度更长时间保持强势，涨幅最高达到137%、43%、24%、23%以上，陆续于四季度中后期开始调整，基金在止盈需求与后续业绩预告担忧下对其也有明显减持。此外，基金对受制于房地产行业复苏较缓的蒙娜转债与受到涤纶长丝行业景气度下滑影响的凤21转债也有较大减持。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审