可转债专题：转债市场指数化趋势加深，带来哪些市场变化？

——可转债专题 核心观点 2025年，国内ETF产品规模突破6万亿元，跃升为亚洲最大ETF市场。转债市场虽然仅有两支ETF产品，但截至2026年2月末，转债ETF规模占转债市场存量比重达14.61%，较2025年2月增长8.07pcts。2026年以来，转债ETF先是跟随中证转债迅速扩容，在近期中证转债步入震荡行情后，转债ETF规模也仍在稳步增长，贡献的成交额占比也明显走高。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 整体来看，转债市场的指数化程度与发展速度均显著快于权益市场与其他债券市场。背后主因是，转债配置需求攀升与主动择券难度高企矛盾下，转债ETF持仓高度分散、透明度高、费率低廉、交易便捷等优势凸显。2026年，上述因素仍然存在，预计转债市场指数化程度将进一步加深。 时间 2026年3月9日 2025年以来，转债ETF规模扩张与收缩呈现明显右侧特征，投资者对转债资产后市判断是主要影响因素。分阶段看，转债ETF扩容阶段主要位于转债市场价格上扬趋势明确之后，并往往带动转债估值同步走高，而当转债估值触顶启动震荡回调时，转债ETF开始持续缩量。 转债ETF扩容对转债市场影响具有明显结构性特征，对中高评级、中大盘转债的利好确定性较强，低评级、正股属于中证1000的转债获益较少；较高价转债、含有未解禁规模的新券也会受到结构性增持作用，高价转债因回调压力较大易被转债ETF主动剔除或减仓，相关性明显偏低。 同时，转债ETF持仓高度分散，在规模放量与成交日益活跃过程中，可有效降低转债市场成交额集中度，为更多个券带来流动性支撑。结构上看，在转债ETF成交额贡献度大幅提升的过程中，中高评级、中大盘转债均获较高流动性支持；剩余规模10-50亿元区间的中等规模转债，由于活跃度基础较为薄弱，且容量与弹性适中，适宜承接转债ETF的交易型需求，流动性也出现明显改善。 2025年1月，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，掀起资本市场指数化投资热潮。2025年，国内ETF产品规模相较年初大幅增长62.16%，突破6万亿元，跃升为亚洲规模最大的ETF市场。同时，ETF产品也凭借低成本、高透明、风险分散等优势，成为投资者资产配置的重要工具。 在各类市场中，转债市场指数化产品相对单一，但市场指数化程度明显高于权益市场与债券市场。截至2026年2月末，转债市场仅有两支转债ETF产品，分别为跟踪中证可转债与可交债指数的可转债ETF博时（后简称博时ETF），与跟踪上证投资级可转债与可交债指数的可转债ETF海富通（后简称海富通ETF），相比权益类ETF达到1127支，其他债券ETF增长至51支，转债指数化产品明显较少。不过，截止2月末，转债ETF规模占转债市场存量比重高达14.61%，较2025年同期增长8.07pcts，而同期权益类ETF占权益市场规模比重仅3.06%，较上年同期下降0.56pcts，其他债券ETF规模占比0.33%、较上年同期提升0.24pcts。 在ETF产品种类单一背景下，转债市场指数化程度仍有明显提升，其核心原因在于，随着转债市场择券难度持续提高，转债ETF因持仓高度分散、透明度高、费率低廉、交易便捷等优势凸显，而进一步受到机构投资者青睐。2022年以来，转债ETF的机构投资者占比不断抬升，2025年中报显示，转债ETF的机构投资者占比为98.65%，显著高于权益类ETF的77.43%，与其他债券类ETF的91.89%。 数据来源：Wind，东方金诚 2026年，在权益市场“牛市”预期不改、债市低位震荡且波动加大的环境下，转债仍是债市资金增厚收益的重要渠道，鉴于转债市场价格与估值水平均已来到历史高位，主动择券难度高居不下，预计转债市场指数化程度将进一步加深。可以看到，2026年以来，转债ETF先是跟随中证转债迅速扩容，后续在中证转债步入震荡行情后，转债ETF规模也仍在稳步增长，截至3月6日，年内规模涨幅已达到32.12%，贡献的成交额占比也明显走高，在3月3日达到26.49%高位。因此，在转债ETF影响力持续提升的背景下，指数化为转债市场带来了哪些新的变化，对后市判断有哪些借鉴意义值得关注。 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 一、2025年后，转债ETF规模变化呈现明显右侧特征，投资者对转债资产后市判断成为主要影响因素，即在转债市场价格持续上扬阶段扩容，转债估值触顶启动震荡回调时开始持续缩量；其中，海富通ETF由于规模较小，反应更加灵敏，规模弹性更强。 2025年以来，转债ETF规模变化与转债市场表现呈现出较高相关性，投资者对转债资产后市判断成为主要驱动因素。随着政策利好释放，2025年转债ETF、权益类ETF与其他债券ETF规模均有明显放量，但权益市场与债券市场仍处于指数化初级阶段，其ETF产品规模变化与二级市场表现的关联较弱；而转债市场由于指数化进程推进较快，2025年以来转债ETF的规模变化更多取决于投资者对转债后市表现的判断，由此与转债市场表现呈现出较高相关性，阶段性特征明显： 2025年初至2月中旬，随着转债价格与估值持续上扬，转债ETF规模保持小幅增长态势；2月中旬至6月下旬，由于美国“对等关税”冲击等外部不确定性，转债价格与估值出现大幅波动，市场谨慎情绪占据主导，转债ETF持续缩量；但7月至9月初，随着中证转债跟随权益市场持续走强，转债ETF迎来明显扩容，转债估值也进一步升至历史高位；9月至2025年末，转债价格与估值开始高位震荡，转债ETF规模也在阶段性见顶后持续缩减；直至2026年1月，中证转债跟随权益明显走强，转债ETF再度快速放量，转债市场估值水平也迎来进一步突破。 总体来看，2025年以来转债ETF规模的扩张与收缩均具有明显的右侧特征。一方面，两次由缩量转向放量的重要节点，均是在中证转债指数上行趋势明确之后，这一阶段中，增量资金的持续流入也带动转债估值的同步走高。另一方面，转债ETF规模转向收缩也与转债估值阶段性触顶相关，2025年转债ETF规模的两次阶段性高峰均出现在转债估值见顶时期附近，后续随着转债估值步入震荡、回落，转债ETF也进入净赎回状态，直至转债价格出现明确上扬态势。 进一步拆分博时ETF与海富通ETF，可以发现，博时ETF规模占转债ETF总体规模比重在2月末达到84.61%，因此转债ETF规模变动特征基本由博时ETF主导，而博时ETF由于持有人较为丰富，一定程度熨平了规模波动，使其规模变化相对平缓。海富通ETF虽然主要配置上证投资级可转债，但产品规模小，投资者相对较少，使其规模波动更为剧烈。2025年至2026年2月，海富通ETF规模变化的年化波动率为37.20%，明显高于博时ETF的17.34%。 具体看，在2025年2月下旬、8月末、2026年1月末，当转债价格开始出现回调时，海富通ETF均展现了更强的止盈与避险意识；而在2025年4月初，10月末，以及2026年初，转债市场大幅反弹或阶段性回暖之际，海富通ETF也表现出更强的跟涨动能，并且若转债估值后续不能实现有效突破，海富通ETF会立即步入止盈状态。 二、结构上看，转债ETF扩容对中高评级、中大盘转债具有更强支撑，较高价转债、含有未解禁规模新券也更易获得结构性利好；同时，转债ETF扩容及成交额贡献度大幅提升，对中高评级、中等规模转债流动性改善最为明显。 （一）由于当前两支转债ETF低风偏的产品设计与管理特点，转债ETF扩容更加利好中高评级、中大盘转债，较高价转债与含未解禁规模新券也能得到更强支撑。 从产品设计看，博时ETF和海富通ETF均采用市值加权编制指数、抽样复制跟踪指数、定期调整样本的方法。博时ETF跟踪中证可转债及可交债指数，样本每月调整一次，新券在上市后第二个月纳入指数，同时主动剔除绝对价格与溢价率均偏高的部分双高个券、有较高退市或违约风险的弱资质个券，以及流动性不足的部分个券。海富通ETF跟踪上证投资级可转债及可交债指数，样本两周调整一次，指数样本为上交所上市、主体评级AA级及以上、主体评级展望非负面、余额在2亿元以上、正股非ST非*ST的个券。两支转债ETF产品对样本券的筛选标准和调整，决定了转债市场指数化程度加深与转债ETF扩容对各类转债的影响是非对称的。 我们以2025年日度数据为基础，计算了转债ETF规模与各类细分转债平均价格的相关系数。数据显示，2025年在转债ETF放量、转债价格走强背景下，转债ETF规模与各类细分转债价格水平有70%以上的较高相关性，但其内部结构确有一定差异。 评级结构上，低评级转债与转债ETF的相关性明显低于中高评级转债。最新主体评级为AAA、AA+的高评级转债，以及AA、AA-的中评级转债，与转债ETF的相关系数分别为91.22%、91.24%，而A+及以下低评级转债的相关系数仅为75.54%，与中高评级转债存在明显差异。我们认为原因主要在于，低评级转债信用资质相对较弱，不在海富通转债ETF样本覆盖范围内，也易被博时基于信用风险的考量剔除或替换，因此在转债ETF扩容过程中，低评级转债更难受益配置型需求拉动。 从价格水平看，价格在市场前三分之一到前十分之一水平之间的较高价转债，受到转债ETF放量的拉动作用最为明显。我们将每日转债价格分为四个层次，价格位于市场前十分之一的转债为最高价，位于前三分之一到十分之一之间为较高价，三分之二到三分之一之间为中价，最后三分之一为低价转债。可以看到，由于转债ETF跟踪指数均为市值加权，转债价格较快上涨阶段，会令其市值与权重较快增加，进而带动转债ETF增配相关转债，这也使得较高价、中价、低价转债与转债ETF规模的相关性逐步递减。对于最高价转债，由于高价券短期价格和估 值回调压力较大，为控制组合风险和回调风险，占转债ETF规模超八成的博时转债ETF选择主动减配或剔除双高个券，由此导致高价转债与转债ETF的相关性明显下降。 正股市值结构上，转债ETF扩容过程中更加利好正股属于沪深300、中证500的中大盘转债。我们注意到，各类市值转债价格表现与转债ETF规模相关性呈现凹型结构，其中正股属于沪深300或中证500的中大盘转债相关性分别为93.29%、93.54%，显示转债ETF扩容对中大盘转债的支持作用最为明显。正股属于中证1000的中小盘转债，其价格与转债ETF规模的相关性为各市值分类中最低水平的79.30%，主要源于其价格水平明显偏高所致，截至2025年末，其平均价格为166.53元的高位，且个券日内价格位于最高价区间的平均次数达到32.23次，高价回调压力促使转债ETF减配动机较强，进而对其形成拖累。此外，正股属于中证2000的小盘转债与转债ETF的相关性为87.94%，可能也与双高转债回调压力较大有关。微盘与其他类转债与转债ETF相关性91.15%，高于小盘转债，主因可能在于微盘转债均价适中，但受益程度整体仍不及中大盘转债。 数据来源：Wind，东方金诚 此外，转债ETF对含有未解禁部分的新券存在结构性利好。对比来看，含未解禁规模的转债价格与转债ETF规模相关系数达到91.54%，高于不含未解禁规模转债3.15pcts。这是由于，转债ETF所跟踪指数采用市值加权，未考虑部分新券含有未解禁规模导致流通市值相对偏小，这导致转债ETF在将新券纳入样本时易存在结构性增配。 （二）转债ETF持仓高度分散，在规模放量与成交日益活跃过程中为更多个券带来了流动性支撑；结构上看，剩余规模10-50亿元的中等规模转债获得的流动性提振最为明显，中高评级、中大盘转债也获得较大流动性改善。 2024年下半年以来，随着转债ETF规模快速攀升，转债ETF贡献的成交额占转债市场总成交额比重也不断提升。2026年1月，转债ETF日均成交额占转债市场日均总成交额比重再次突破历史新高，达到34.98%。由于转债ETF持仓高度分散，在转债ETF放量与成交额占比提升过程中，也为更多个券带来流动性支撑。 从图9可以看到，2024年以来，转债ETF成交额占比与转债市场成