宏观经济月报（2025年1月）：海外政策走向分化，中国政策更加积极

2025年1月26日 海外政策走向分化，中国政策更加积极 ——宏观经济月报（2025年1月） ■海外经济方面，西方主要经济体走势继续分化，“美强欧弱”格局持续。拜登政府离任前加码财政扩张，美国经济依然景气，市场预期美联储降息终 点可能高于4%；制造业低迷继续拖累欧洲经济，薪资及通胀继续趋缓，市场预期欧央行年内降息幅度或达100bp，终点利率接近2%；日本经济及通胀形势持续向好，日央行重启加息，将短期政策利率调升25bp至0.5%，市场预期日央行或于7月议息会议继续加息。 ■国内实体经济方面，2024年我国实现年初经济社会发展目标，GDP首次突破130万亿，初步核算数为134.9万亿，名义增长4.2%，以不变价计，实际增长5%。结构上，2024年经济运行呈现三大特征：供给好于需求，外需好于内需，消费好于投资。节奏上，GDP增速“前高、中低、后扬”，经济运行在四季度明显反弹，实际GDP增长5.4%，较三季度大幅上行。12月当月，春节提前带来“抢生产”以及贸易摩擦导致“抢出口”对供需两端形成支撑，推动经济动能呈现超季节性增强。 ■金融形势方面，信贷需求端，12月新增人民币贷款9,900亿，隐性债务置换与企业内生需求偏弱，导致信贷整体仍弱于季节性。货币供给端，M2同比增速上行0.2pct至7.3%，专项债资金下发使用，拉动企业与居民存款同比多增，同时同业存款利率加强管理及资本市场边际降温，非银存款大幅减少；商品房销售持续改善，增加企业活期存款，拉动M1同比连续第3个月回升，上行2.3pct至-1.4%。 ■财政形势方面，2024年全国财政收支整体呈现“减收短支”的特点，收支两端增速低于年初目标，预算完成进度低于往年均值。12月全国财政收支有所改善，税收收入保持正增长，非税收入增速进一步大幅提升，国有土地出让收入年内首次转正。收入回暖叠加“稳增长”压力，支出加快，民生基建等重点领域支出表现有所分化。 ■货币政策方面，央行召开四季度货币政策委员会例会，明确下一阶段货币政策思路，强调加大货币政策操作强度，同时在信贷政策与资金使用方面提出新要求。此外，央行宣告暂停国债买入，主要应对国债利率下行过快以及人民币汇率贬值压力，不改变货币政策适度宽松的主基调。财政政策方面，2025年定调“更加积极”，将从力度、效率、时机三方面积极发力。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王蓁宏观研究员 ：0755-83076519 ：wangzhen2024@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 栗国栋资金营运中心市场研究员 ：021-20625824 ：gortonlee@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：继续分化1 （一）美国经济：依然景气1 （二）日本经济：重启加息5 （三）欧洲经济：继续降息6 二、中国经济：如期达标，活力增强7 三、宏观政策：正视困难，更加积极10 （一）金融形势：财政发力，社融回升10 （二）财政形势：收支进一步改善11 （三）宏观政策：正视困难，更加积极13 1.货币政策：适度宽松，适时操作13 （1）央行召开四季度货币政策委员会例会13 （2）央行阶段性暂停在公开市场买入国债13 2.财政政策：高效落实，更加积极14 图目录 图1：拜登政府离任前加码财政扩张1 图2：收益率曲线在降息周期中大幅上移1 图3：美国股市继续走牛2 图4：美国经济继续超调扩张2 图5：居民可支配收入保持高速增长2 图6：居民部门资产负债表稳步扩张2 图7：企业部门利润及财富水平均在增长3 图8：竣工回落，开工增长3 图9：12月美国就业数据超预期走强4 图10：美国申领失业金人数边际企稳4 图11：12月美国CPI通胀读数反弹4 图12：市场预期本轮降息终点或将高于4%4 图13：日央行将短期政策利率调升至0.5%5 图14：日本薪资与物价保持正向循环5 图15：年内欧央行利率水平或降至2%6 图16：欧元区制造业PMI稳定于收缩区间6 图17：2024年欧元区服务通胀保持粘性7 图18：欧元区薪资增速边际回落7 图19：12月“抢出口”提振外需，投资增速放缓8 图20：消费修复高于预期，地产降幅走阔8 图21：12月出口增速上扬，进口增速小幅转正9 图22：我国对美国、东盟、拉丁美洲出口提速9 图23：房地产销售投资修复分化9 图24：餐饮消费与商品消费的增速差扩大9 图25：工业生产明显加快10 图26：PPI通胀低位回升10 图27：12月信贷新增9,900亿，同比少增1,800亿11 图28：置换专项债集中发行拉动社融超季节性11 图29：M2增速与社融均上行0.2pct11 图30：M1同比回升，M2-M1剪刀差收窄11 图31：广义口径下财政收支改善13 图32：广义口径下财政收入进度明显偏慢13 一、海外经济：继续分化 西方主要经济体走势继续分化，“美强欧弱”格局持续。拜登政府离任前加码财政扩张，美国经济依然景气，市场预期美联储降息终点可能高于4%；制造业低迷继续拖累欧洲经济，薪资及通胀继续趋缓，市场预期欧央行年内降息幅度或达100bp，终点利率接近2%；日本经济及通胀形势持续向好，日央行重启加息，将短期政策利率调升25bp至0.5%，市场预期日央行或于7月议息会议继续加息。 （一）美国经济：依然景气 拜登政府离任前加码财政扩张。2024Q4美国中央政府财政赤字飙升至 $7,100亿，较2023Q4同比上升$2,000亿（39.2%）。财政支出同比上升$1,760亿（10.9%），其中医疗支出同比上升$646亿，退伍军人福利同比上升$245亿，自然资源与环境支出同比上升$238亿。财政收入同比下降$240亿（2.2%）， 其中企业所得税同比下降$405亿。 美国市场利率水平于降息周期逆势上行，尽管货币政策边际转松，但融资成本仍在提升。美联储已将政策利率从高点累计下调100bp，但是收益率曲线在降息预期收敛及“特朗普交易”驱动下逆势上移。首次降息至今，10年期美债收益率累计上行90bp至4.6%。 图1：拜登政府离任前加码财政扩张图2：收益率曲线在降息周期中大幅上移 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 长端利率上行抬高折现率，但“特朗普交易”提振盈利预期，美国股市继续走牛。1月美股三大指数小幅上扬，涨幅分布在3-5%之间。 美股牛市一定程度上对冲了融资成本上行的紧缩影响，“宽财政”主导美国经济超调扩张。亚特兰大联储GDPNOW模型预测2024Q4美国实际GDP环比年化增速或达3.0%，全年经济增速大概率超过2.5%，远高于美联储预测的潜在年化增速（1.8%）。值得注意的是，财政力度边际上已在退坡，短期美国经济或温和转冷。 从结构看，消费加速扩张，投资再度收缩。一方面，居民消费（3.8%）仍在收入及财富效应支撑之下快速增长，结构上商品（6.1%）强于服务（2.7%），很大程度反映了前期商品通缩对消费的刺激作用。另一方面，私人投资（-0.9%）在融资成本上行压制下转向收缩，特别是设备投资增速大幅下降至- 3.5%。需要强调的是，知识产权（5.2%）及地产（3.5%）投资继续扩张，反映企业部门内生动能依然强劲，人工智能及住房补库需求仍是强支撑。 图3：美国股市继续走牛图4：美国经济继续超调扩张 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 居民部门方面，收入及财富效应支撑消费快速增长。GDPNOW预测2024Q4居民消费环比年化增速达到3.8%，较2024Q3再上行0.1pct。收入方面，强就业支撑薪资增速，叠加转移支付再度回升，居民可支配收入保持高增。2024年11月居民部门名义收入同比增速达到5.2%，剔除CPI通胀后的实际收入同比增速达到2.5%。财富方面，美股牛市未竟，楼市涨幅趋缓但仍在上行，居民部门资产负债表继续扩张，支撑消费倾向上行。2024年1-11月居民部门储蓄率从5.5%震荡下行至4.4%。前瞻地看，消费增速大幅高于收入增速的状态难以长期持续，未来或温和放缓。 图5：居民可支配收入保持高速增长图6：居民部门资产负债表稳步扩张 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 企业部门方面，高利率对投资活动形成阶段性压制。2024Q4私人投资环比年化增速预测值跌至-0.9%，其中设备投资增速-3.5%，地产投资增速3.5%，知识产权投资增速5.2%。地产及知识产权投资逆势走强，反映企业部门内生动能不弱。一方面，新冠疫情以来企业部门利润及资产水平保持强劲增长。另 一方面，人工智能及地产长周期补库需求继续支撑相关行业投资高增。2024年美国地产投资转弱很大程度上来自于疫后竣工潮对新屋开工的挤出，随着竣工回落，开工数相应上行，地产投资再度转涨。 图7：企业部门利润及财富水平均在增长图8：竣工回落，开工增长 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 政府部门方面，财政支出增长支撑政府购买继续扩张。2024Q4政府购买环比年化增速预测值升至3.0%。 总体而言，强经济、高利率、强美元与美股牛市之间的正向循环仍在持续，美联储“双目标”继续支持鹰派立场。 12月美国非农就业数据强势反弹，超出市场预期。新增非农就业人数 25.6万（市场预期16.5万），失业率4.1%（市场预期4.2%），劳动参与率62.5%（市场预期62.5%），平均时薪同比增速3.9%（市场预期4.0%）。从边际看，美国就业形势或已企稳，“正常化”进程基本结束。一是周频公布的申 领失业金人数边际企稳，首次申领及持续申领人数均相对稳定。二是职位空缺比止跌。空缺职位与求职人数的比值已在1.1附近止跌，就业市场或将维持需 求略大于供给的状态。三是失业结构变化。永久性失业下降16.4万至170.7万， 主动离职增加9.3万至94.7万，反映劳动力市场趋势上正在转向卖方市场。从供需看，就业市场已无进一步转冷的条件。一是供给难再扩张。12月劳动参与率维持在62.5%，边际上基本企稳。与此同时，非法移民对劳动力供给的支撑仍在退坡。根据美国海关边境保护局（CBP）数据，11月全美非法越境人数进一步下跌至12.5万，较2023年12月高点回落63%。二是需求难再收缩。 企业部门雇佣需求已经重回扩张，截至2024年11月，职位空缺水平已经连续 两个月反弹，职位空缺数累计上升72.6万至809.8万，职位空缺率累计上升 0.4pct至4.8%。 前瞻地看，美国就业市场或已步入新的“动态均衡”，失业率可能维持低位。从短期看，财政政策的非常规力度不可持续，未来可能边际回落。但从中期看，特朗普即将重回白宫，移民政策可能冲击劳动力供给，去监管政策亦将继续提振企业部门动能与雇佣需求。总体而言，就业市场易强难弱。 图9：12月美国就业数据超预期走强图10：美国申领失业金人数边际企稳 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 12月美国CPI通胀数据略微低于预期，但距离2%目标仍有相当距离。CPI同比增速上行0.2pct至2.9%（市场预期2.9%）；环比增速0.4%（市场预期0.4%）；核心CPI同比增