低估值央企风电运营商，关注边际改善

港股通（深） 公司评级增持（首次） 低估值央企风电运营商，关注边际改善 报告日期2025年02月10日 投资要点： ⚫公司概况：大唐集团旗下绿电上市平台，以风电运营为主。公司股东为大唐集团（合计持股65.6%），作为其核心风电子公司，具有收购集团绿电资产的选择权与优先权。截至2024H1末，公司控股装机1555万千瓦，均为绿电机组，其中风电1311万千瓦，占比84.3%；十四五期间公司重心转至存量资产优化，至2024H1末绿电机组增量仅333万千瓦，经测算十四五装机新增规划完成度20%以下，近年资产扩张较为审慎。 相关研究 ⚫看点一：资产集中于优质风资源区，“以大代小”提质增效。公司较早布局风电业务，十四五前以先发优势抢占资源优渥地区，三北风电装机占比74.0%，近年风电利用小时数高于全国平均30-50h；但因老旧机组偏多，资源利用效率仍有较大提升空间（当前利用小时数较主流绿电上市企业优势未显），公司2010年在役风电机组403万千瓦，为现有容量的31%，在国家“以大代小”政策支持下存量老旧小机组收益率增厚可期（以22年完成改造的大唐四眼坪风电场为例，利用小时由1871h提升30%至约2437h）。 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn ⚫看点二：集团未上市资源充足，公司项目建设加速。截至2023年底，大唐集团绿电装机约46GW，占比25.6%，旗下共五家上市平台，其中大唐新能源具有风光机组优先收购权，集团体内未上市绿电机组合计16GW，且在建待建机组储备充足。同时，2024H1起公司项目建设进度加快，资本开支40.81亿元，同比+154.8%，截至当期末在建装机308.9万千瓦，合理盈利中枢有望增厚。 分析师：朱理显S0190525010004请注意:朱理显并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhulixian@xyzq.com.cn ⚫看点三：派息比例具有提升空间，首次中期分红股息率可观，获险资举牌。2023年公司派发现金股利人民币5.09亿元，占当年归属普通股东净利润（扣除永续债利息，下同）的22.7%；2024年11月公司宣布拟派发现金股利人民币2.18亿元，占2024年上半年归属普通股东净利润的14.2%，截至2025年2月7日收盘股息率（TTM）5.1%；十四五期间公司资本开支克制，现金流较为充裕，且此前分红比例较同业低，具备较大提升空间。 ⚫看点四：利好政策预期---东北绿电辅助服务费用减少&国补回收。2024年2月，国家发改委下发《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，明确调峰价格上限原则上不高于当地平价绿电上网电价（东北三省燃煤基准电价约0.37元/度），而此前东北调峰市场价格上限为1元/度，由于调峰需求大，价格普遍偏高，测算费用有望下降3-4亿元。此外，截至2024年Q3末公司应收账款/净资产比例高达54.6%，应收账款/总市值比例为141%（截至2025年2月7日，显著高于同业），我们认为在“化债”主题下，后续若有相关补贴资金政策出台，公司现金流具备较大修复空间。 ⚫盈利预测：首次覆盖给予“增持”评级。公司当前估值较低（截至2025年2月7日PB-mrq为0.75x）且具备较多边际向好因素。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润24.41、28.70、30.08亿元，同比-11.3%、+17.6%、+4.8%，对应2025年2月7日PE分别为5.9x、5.0x、4.8x；扣除永续债利息约5亿元后，预计2024-2026年公司实现归属普通股东净利润19.41、23.71、25.08亿元，对应2025年2月7日PE分别为7.5x、6.1x、5.8x。 ⚫风险提示：政策不及预期，电量电价大幅下降，辅助服务市场支出大幅提升，原材料价格上行，宏观经济风险 目录 一、大唐集团旗下绿电上市平台，以风电运营为主.......................................5二、看点一：资产集中于优质风资源区，“以大代小”迎增长新机...............8三、看点二：大唐集团唯一新能源上市平台，资源储备丰富......................12四、看点三：首次中期分红股息率可观，获险资举牌.................................13五、看点四：利好政策——东北绿电辅助服务费用减少&国补回收............14六、盈利预测与估值....................................................................................18七、风险提示...............................................................................................18 图目录 图1、公司发展历程.......................................................................................5图2、公司股权结构（截至2024H1）..........................................................5图3、公司风电装机与同比增速（万千瓦）..................................................6图4、公司光伏装机与同比增速（万千瓦）..................................................6图5、主要央企上市平台绿电装机对比（GW）（截至2024H1）.................6图6、主要央企上市平台十四五绿电规划完成情况对比（GW）（截至2024H1）.........................................................................................................................6图7、公司总营业收入及同比增速（亿人民币）...........................................7图8、公司归母净利润及同比增速（亿人民币）...........................................7图9、公司财务费用率与资产负债率变化......................................................8图10、公司现金流及同比增速（亿人民币）................................................8图11、公司应收账款及同比增速（亿人民币）.............................................8图12、公司ROE及销售净利率变化............................................................8图13、公司风电装机分布（万千瓦，%，截至2024H1）............................9图14、主要绿电公司风电利用小时对比（小时）.........................................9图15、主要绿电公司三北地区风电发电量（亿度）.....................................9图16、公司光伏装机分布（万千瓦，%，截至2024H1）..........................10图17、主要绿电公司光伏利用小时对比（小时）.......................................10图18、公司新增风电装机容量（万千瓦）..................................................10图19、我国新增陆风机组平均单机容量（兆瓦）.......................................10图20、公司风电限电率变化.........................................................................11图21、公司固定资产减值及同比增速（亿人民币）....................................11图22、大唐集团绿电资产分布（GW，%，截至2023年末）...................13图23、公司资本开支及同比增速（亿人民币）..........................................13图24、大唐新能源年度现金分红金额及比例..............................................14图25、绿电公司股息率情况（%）.............................................................14图26、主要绿电公司2023年分红比例对比...............................................14图27、2019年上半年各区域不同类型辅助服务补偿占比..........................15图28、绿电公司应收账款/净资产情况（亿元）.........................................16图29、绿电公司应收账款/总市值情况（亿元）.........................................16图30、绿电公司PB-MRQ..........................................................................18图31、绿电公司PE-TTM...........................................................................18 表目录 表1、五大发电集团十四五绿电装机规划完成情况（截至2023年）...........6表2、主要绿电公司老旧机组占比对比.........................................................9表3、风电改造升级重点政策梳理................................................................11表4、大唐集团上市平台电力资产及业务定位.............................................12表5、东北调峰市场报价上限......................................................................16表6、2024年重要绿电相关政策.................................................................17表7、可比公司盈利预测表（截至2025年2月7日）...............................18 一、大唐集团旗下绿电上市平台，以风电运营为主 公司为大唐集团旗下绿电上市平台，具有风电领域先发优势。自2005年大唐集团首个风电电厂塞罕坝电厂并网发电后，公司成为我国最早拥有风电资产的