2025年的三个关键变化

证券研究报告 2025年的三个关键变化 陈曦（分析师） 证书编号：S0790521100002 邮箱：chenxi2@kysec.cn 2025年2月11日 核心观点 1.变化一：上产能，过去式；促消费，进行时。 2020年4月10日，《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》提出“第一，坚定实施扩大内需战略；第二，优化和稳定产业链、 供应链”。 2024年12月12日，中央经济工作会议，提出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，综合整治“内卷式”竞争”。 2.变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善。 （1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；（2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；（3）推 进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。 “现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好 2025年中国经济的核心原因之一。 3.变化三：2025年，一线城市地产价格变化。 一线城市地产销量，是地产周期的领先指标。关注一线城市销量回升到价格回升的传导情况。 4.债券收益率上行的两种路径：资金收紧或基本面回升。 当前“长端-短端”的期限利差，已经处于历史低位。未来债市收益率继续上行，需要两种条件： （1）资金持续收紧，类似2016年底，资金-短端-长端； （2）基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月，长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1.1各国内顾倾向明显上升 拜登政府为代表，过去数年全球主要国家“政治正确” 特朗普政府为代表，当前全球主要国家集体“右转”，“本国利益优先” 应对：构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 1.2战略切换，扩大内需（四年前的战略） 《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日 第一，坚定实施扩大内需战略 ……各国内顾倾向明显上升，中国发展面临的外部环境可能出现重大变化…… 大国经济的优势就是内部可循环……国内循环越顺畅，越能形成对全球资源要素的引力场，越有利于构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，越有利于形成参与国际竞争和合作新优势……消费是中国经济增长的重要引擎，中等收入群体是消费的重要基础…… 1.32020-2024年的产业逻辑 《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日 第二，优化和稳定产业链、供应链 ……这次疫情是一次实战状态下的压力测试。中国完备的产业体系、强大的动员组织和产业转换能力，为疫情防控提供了重要物质保障……为保障中国产业安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统…… 1.4政策变化的验证：2024年12月中央经济工作会 一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。……实施提振消费 专项行动……加力扩围实施“两新”政策…… 二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。 1.5变化一：上产能，过去式；促消费，进行时 验证：2025年消费增速，关注能否高于GDP增速（5%） 图1：2022年至今社会零售增速保持稳定 2.1变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政 图2：2024年12月社会融资规模存量增速企稳回升 2.2变化二：现金流量表改善——2024年的问题在现金流量表 图3：2024年9月至今中国M1规模见底回升 2.310月之后，股市、地产成交量上升 图4：2024年之后一线城市商品房成交面积有所上升（2025年1月为春节因素） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.4“现金流量表”改善，应该只是开始 （1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表； （2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表； （3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。 “现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础； “现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。 2.5变化二：停止收缩+现金流量表改善 验证指标： （1）社融存量增速 （2）M1 3.1房地产：中国劳动年龄人口城市化率并不高 图5：2020年中国劳动年龄人口城市化率44.33% 数据来源：统计局、开源证券研究所 3.2一线城市地产销量，是地产周期的领先指标 图6：一线城市地产销量领先全国地产销量 3.3变化三：2025年，关注一线城市房价走势 图7：70大中城市商品住宅价格指数 42025年的三个变化，以及验证指标 变化一：产能备份→提振消费（消费增速） 变化二：停止收缩+现金流量表改善（社融增速+M1） 变化三：房地产周期或见底（一线城市销量回升→→一线城市价格回升） 5.1利率债：央行调控债市的有效方式 （1）汇率命题 （2）暂停购债 （3）预期引导 （4）资金收紧 市场的预期（预期降息30BP左右），与央行的态度（资金利率高于OMO利 率），已经显著背离 2024年12月下旬，开始提示“防范债市的潜在波动”，特别是短端 5.2利率债：超长端，与短端逻辑不同 图8：2016年下半年1年国债收益率领先10年国债收益率见底 数据来源：Wind、开源证券研究所 5.3债券收益率上行的两种路径 当前“长端——短端”利差，已经处于历史低位 收益率继续上行，需要两种条件： 1、资金持续收紧，类似2016年底 ——资金-短端-长端 2、基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月 ——长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期） 5.4债市观点：关注资金利率和长端国债潜在波动 对应债市观点，防范债市的潜在波动，重点关注长端国债的调整。 一是长端债券收益率明显上行不需要经济明显复苏，降息预期回落即可；二是股市持续上涨或降低降息预期； 三是当前资金利率偏宽松，或只是季节性规律，如果2025年2月中旬资金利率重新上行，市场定价已经明显偏离央行合意水平。 6风险提示 （1）政策变化超预期； （2）经济变化超预期。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮箱：research@kysec.cn 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮箱：research@kysec.cn 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮箱：research@kysec.cn 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮箱：research@kysec.cn