利率策略周报：本轮债券调整需要厘清的三个关键

债券研究/2024.09.30 本轮债券调整需要厘清的三个关键胡建文(分析师) 010-83939804 ——利率策略周报 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 本报告导读： 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 本轮债券调整是回调或是反转、债券做多的机构基本盘是否发生变化、赎回是否会引发“负反馈”是当前需要厘清的三个关键。 投资要点： 经济增长预期上修是当前大类资产价格波动的根本原因，而本轮债券调整不过是大类资产中的一环。9月24日，三部门在国新办的发布会上 不仅宣布了新一轮降准降息的货币宽松政策，人民银行还第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。9月26日，政治局会议在9月份罕见讨论经济议题，对逆周期政策的定调非常积极，首次提出房地产市场要“止跌回稳”，努力提振资本市场等。人民币汇率明显升值、A股市场明显上涨、债券市场出现回调均是“有效市场”下，对逆周期政策超预期、经济增长预期上修的定价。 本轮债券调整是回调或是反转，取决于经济增长预期是否转化为经济增长现实，财政政策的发力程度是关键。第一，当前货币政策的宽松力度 是有力的，但资产价格或已包含这一信息。9月份政治局会议对于货币政策的定调是“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行罕见在同一月份同步降准降息，而且降准幅度50bp、降息幅度20bp均是近年较大。第二，2022年底的债券调整的主要原因也是经济预期上修，十债25bp的上行幅度或基本反映“经济增长预期”的上修。回顾2022年底债市调整，新冠疫情防控方式的优化和地产政策的改进使得2022年底 也出现了经济预期的上修，带动10年期国债中债估值到期收益率最大 上行幅度接近25bp，2%是过去一周（9月23日到9月27日）10年期国债活跃券（债券代码240011，债券简称24附息国债11）的收益率低点。第三，增量财政政策尚未落地，对“经济增长现实”的定价还需要观察。2022年底和2023年底财政政策发力的思路是增发政府债券、支持地方政府财政应对土地出让收入减少的收支缺口，2024年截至8月份国有土地使用权出让收入累计同比为-25%，2024年由于土地出让收入减少导致地方财政净歉收金额约为5000亿元。 债券做多的机构基本盘并未发生变化。公募基金和券商的债券投资风格更偏“顺势而为”，但银行和保险更多基于自身的资产负债管理去进行长时间的债券配置。保险产品预定利率市场化调整机制会使得保险负债成 本趋于下行，存量房贷利率调降后更突出长久期国债对于银行自营的配置价值。 当前债券调整引发银行理财产品赎回导致的“负反馈”程度更为可控。相较于2022年，2024年6月末银行理财产品配置银行存款的比重大幅增加，债券、同业存单、公募基金等按市值法计价的资产占比下降。 风险提示：城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期美联储降息幅度不及预期。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演 2024.09.30 快速反弹阶段的转债选择2024.09.30事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果2024.09.29 关注边际止盈行为，而非关键点位2024.09.24转债磨底阶段的稳健选择2024.09.23 目录 1.本轮债券调整需要厘清的三个关键3 2.债市周度复盘4 3.风险提示6 1.本轮债券调整需要厘清的三个关键 经济增长预期上修是当前大类资产价格波动的根本原因，而本轮债券调整不过是大类资产中的一环。9月24日，三部门在国新办的发布会上，不仅 宣布了新一轮降准降息的货币宽松政策，人民银行还第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。9月26日，政治局会议在9月份罕见讨论经济议题，对逆周期政策的定调非常积极，首次提出房地产市场要“止跌回稳”，努力提振资本市场等。人民币汇率明显升值、A股市场明显上涨、债券市场出现回调均是“有效市场”下，对逆周期政策超预期、经济增长预期上修的定价。 本轮债券调整是回调或是反转，取决于经济增长预期是否转化为经济增长现实，财政政策的发力程度是关键。第一，当前货币政策的宽松力度是有力的，但资产价格或已包含这一信息。9月份政治局会议对于货币政策的定调 是“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行罕见在同一月份同步降准降息，而且降准幅度50bp、降息幅度20bp均是近年较大。第二，2022年底的债券调整的主要原因也是经济预期上修，十债25bp的上行幅度或基本反映“经济增长预期”的上修。回顾2022年底债市调整，新冠疫情防控 方式的优化和地产政策的改进使得2022年底也出现了经济预期的上修，带动10年期国债中债估值到期收益率最大上行幅度接近25bp，2%是过去一周（9月23日到9月27日）10年期国债活跃券（债券代码240011，债券 简称24附息国债11）的收益率低点。第三，增量财政政策尚未落地，对“经济增长现实”的定价还需要观察。2022年底和2023年底财政政策发力的思路是增发政府债券、支持地方政府财政应对土地出让收入减少的收支缺口，2024年截至8月份国有土地使用权出让收入累计同比为-25%，2024年由 于土地出让收入减少导致地方财政净歉收金额约为5000亿元。 债券做多的机构基本盘并未发生变化。公募基金和券商的债券投资风格更偏“顺势而为”，但银行和保险更多基于自身的资产负债管理去进行长时间的债券配置。保险产品预定利率市场化调整机制会使得保险负债成本趋于下行， 存量房贷利率调降后更突出长久期国债对于银行自营的配置价值。 保险方面，8月19日，国家金融监督管理总局发布关于健全人身保险产品定价机制的通知，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布。同时，2024年9月，预定利率将从3%调降至2.5%。类似于2022年5月存款利率市场化调整机制的确立（存款利率参照1年期LPR、10年期国债收益率调整），本次保险产品预定利率市场化调整机制将使得保险产品长期负债成本“随行就市”，利多长期限债券。 银行方面，潘行长在9月24日国新办发布会上指出“引导商业银行将存量 房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右”。考虑税收、资本占用后，9月27日商业银行人民币贷款一般贷款税后实际收益率与5年期国债实际收益率基本持平，分别低于10年期国债、30年期国债实际收益率28、46bp。 当前债券调整引发银行理财产品赎回导致的“负反馈”程度更为可控。相较 于2022年，2024年6月末银行理财产品配置银行存款的比重大幅增加，债券、同业存单、公募基金等按市值法计价的资产占比下降。 2.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2024年9月23日-2024年9月28日）央行开展公开市场逆回购14611亿元，到期18024亿元。DR001利率下行53.45bp 至1.40%，DR007利率下行29.27bp至1.66%，1年期AAA存单利率下降 3.00bp至1.91%。 图1：资金利率下行图2：央行逆回购净回笼3413亿元 (%) 2.15 2.05 1.95 1.85 1.75 1.65 1.55 1.45 1.35 R001DR001R007DR007 上周🖂9/20周一9/23周二9/24周三9/25周四9/26周🖂9/27 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/08/25 2023/09/15 2023/10/06 2023/10/27 2023/11/17 2023/12/08 2023/12/29 2024/01/19 2024/02/09 2024/03/01 2024/03/22 2024/04/12 2024/05/03 2024/05/24 2024/06/14 2024/07/05 2024/07/26 2024/08/16 2024/09/06 2024/09/27 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行5.8bp、10.3bp、12.8bp、19.8bp。2年、5年、10 年与30年期国开收益率分别上行0.3bp、7.5bp、14.4bp、14.3bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.09%、0.53%、1.24%、3.85%。 一级市场方面，过去一周利率债发行183只，共计10883亿元;其中国债4 只，共计3690亿元；政金债16只，共计1060亿元；地方政府债163只， 共计6133亿元；上周利率债共计偿还1852亿元，净融资9032亿元。 图3：国债收益率曲线小幅上移图4：地方债发行量环比上升 (%)2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 周变化（右）2024/9/272024/9/20 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 （亿元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 2024-09-02 2024-09-09 2024-09-16 2024-09-23 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，稳增长政策预期升温，股市强势拉涨，债市持续承压。上半周， 国新办发布会召开，央行宣布将降准降息、降低存量房贷利率并创设结构性货币政策工具支持股市，市场博弈短期利好出尽，债市止盈情绪升温，利率先上后下；后半周中央政治局召开，力促房地产止跌回稳并加大财政货币政策逆周期调节力度，股市屡创新高，股债跷跷板下债市持续承压，国债收益率一路上行。 10年期国债活跃券（240011）成交分时图 2.2000 2.2000 2.1500 2.1000 早盘央行开展1601亿元7天期逆回购操 作，净投放959亿元， 10年期国债收益率下行近0.7bp至2.0260%附近，随后国新办发布消息次日将召开发布会市场抢跑政策落地后的止盈，带动240011收益率上行近0.9bp至2.0350% 附近。 早盘央行开展4600亿元14天期逆回购操作，净投放4600亿元，流动性均衡偏紧，央行宣布将降息20bp，降准0.5个百分点，10年期国债收益率迅速下行近3.5bp至2.00%附近，随后，央行宣布降低存量房贷利率，对股市设立创新工具，市场预期短期内利 尽，止盈情绪升温，240011收益率上行近至2.07%附近。 0 开展2920亿回购操作， 16亿元，流动性整体均衡偏紧，叠加财政政策预期升温，10年期国债收益率高开近1bp至2.03%附近，随后受 响，债市 ，240011收 近1bp至 。 2.1500 2.0500 午后债市情 绪小幅回暖， 240011收益 率下行3bp，2.1000 但随着股市迅速走强，创下近年来单日最大涨 早盘央行开展2780幅，债市情 亿元14天期逆回购绪重回弱势，2.0500 操作，并公告降准10年期国债 收益率回升至2.17%；临近尾盘，避 2.0000 午后，止盈情绪 边际收敛，叠加流动性边际转松，10