美国1月非农就业点评：季节性回落下的就业韧性

全球宏观 季节性回落下的就业韧性—美国1月非农就业点评 美国1月非农新增就业14.3万人，不及预期的17万人，前值从25.6万人上修至30.7万人。1月失业率降至4.0%，预期和前值均为4.1%。劳动参与率升至62.6%，预期和前值为62.5%。1月平均时薪同比增速升至4.1%，预期3.8%，前值由3.9%上修至4.1%。1月平均时薪环比增速为0.5%，预期和前值均为0.3%。平均每周工时数略降至34.1，预期34.3，前值由34.3下修至34.2。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 1月非农新增就业数据不及市场预期有一定的季节性，还受到了极端天气、自然灾害及罢工等因素的影响。然而，此前两月本就强劲的非农新增就业合计上修近10万人，加上1月失业率下行，且劳动参与率改善，仍然显示了非农新增就业的韧性。与此同时，1月非农就业数据也是特朗普新政府的首个就业数据，但由于特朗普上任日期是在1月21号，1月数据可能并未体现特朗普精简政府机构等政策的影响，具体来看： 1月非农新增就业回落有一定的季节性，尚未反映特朗普政策的影响。美国1月非农新增就业14.3万人，不足上月的一半，且不及预期的17万人，反映了极端寒冷天气、加州山火自然灾害，以及部分行业罢工的影响。但过去两个月的非农新增就业上修，使得过去三个月平均新增就业达到了23.7万人，显示非农就业仍然较具韧性。从新增就业的结构来看，1月服务业新增就业出现明显回落，其中休闲酒店业减少0.3万人，较上月新增4.9万人明显下行。制造业部门就业较上月有所回升。政府部门新增就业3.2万人，较上月3.4万人仅略有回落。值得注意的是，1月政府部门新增就业数据尚未反映特朗普精简政府机构部门的影响，我们预计2月非农数据可能有所体现。 1月家庭就业调查数据因基准修订，与上月不具有可比性。2025年1月的家庭就业调查数据进行了基准修订，对总人口、劳动人口和失业人口等数据进行了修正，综合了国际移民等因素。新数据修正幅度较大，使得与上月的数据不具有可比性。新修订数据显示1月劳动参与率升至62.6%。而失业率降至4.1%，主要来自暂时性失业减少的贡献。劳动市场需求有所回落，12月职位空缺数回落至760万人。随着中小企业招聘热度提升，美国劳动力市场仍在稳健恢复。 1月工资增速上行主要是工作时长减少所致，预计2月将会回落。1月平均时薪同比和环比均加速上行，或主要由于极端寒冷天气导致工时降低。1月平均每周工时数由上月的34.2降至34.1，因而推动了工资增速上涨，预计2月可能会有所回落。尽管如此，信息、金融和专业商业服务工资仍在加速上行。同时，随着特朗普驱逐非法移民的政策逐渐显效，可能会导致部分行业就业供给波动，造成部分行业工资增速上行。但总体来看，当前整体的劳动力供需大致平衡，对整体工资增速的推动可能有限。 全球宏观 好坏参半的1月非农就业数据公布后，市场主要交易紧缩。最新利率期货市场隐含3月降息25基点的概率由16%降至8%，2025年全年累计降息约40基点，不足2次，首次降息的时点由6月推迟至7月。资产层面，美元、美债收益率在非农数据公布后进一步上升，美股走势震荡，黄金上涨。 我们倾向于认为3月继续跳过降息是基准情形，关键变量在于后续通胀数据会否意外放缓。从1月FOMC会议来看，尽管整体基调相对“偏鹰”，但鲍威尔仍表示当前利率仍有限制性。我们同样认为上半年仍存择机降息的窗口： 从当前劳动力市场供需两端来看，1）供给端预计波动加大，特朗普驱逐非法移民和精简政府机构就业的影响将会逐步显现，而2）需求端逐渐回暖，降息叠加特朗普的减税等远期前景作用下，中小企业招聘意愿提升带动就业需求上行。我们认为劳动力市场会维持韧性，需求转为上行的情况下，失业率明显上行的概率不大，而影响降息的关键变量可能主要在于非农新增就业的波动情况。同时，考虑到当前劳动力市场供需已大致平衡，且在限制性利率影响下，劳动力市场紧张程度预计有限，对通胀的上行推力可能较为有限。 因此，2025上半年影响美联储降息的关键变量可能主要在于通胀数据。从目前的领先指标来看，上半年通胀大幅上行的概率有限，通胀能否继续放缓也是上半年降息的关键变量，需要持续关注未来几个月的通胀走势。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 全球宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。