甜味剂供给格局有望持续优化

核心观点 ⚫景气加速下行催生市场策略转变：作为需求前景亮眼的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口量近几年都维持两位数以上的增长，行业也在过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内企业的供给格局。近两年几家国内头部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由19年的1.9万吨提升至24年的3.5万吨，三年累计增长83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下，三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，25年8月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动作，也标志着几大头部企业竞争心态及市场策略的转向。事实上，长期的激烈竞争和景气低迷会导致成本曲线右侧的企业退出，在企业数量较多的完全竞争型行业，一般最终以产能退出后，平均开工率回升的方式形成景气复苏。然而对于一些企业较少的行业，在景气低迷期往往只需要一个催化剂就能推动行业复苏。催化剂可以是产业政策的变化，也可以是重要企业的经营策略变化。特别是当行业中存在竞争优势较大的龙头企业时，在景气复苏之后，行业也更容易形成对扩张意愿的约束，使得景气周期维持更久。 ⚫三氯蔗糖价格2025开年继续挺涨：据百川盈孚，25年1月6日起国内三氯蔗糖几大龙头企业陆续上调报价，由24万元上调至25万元，相对24年三季度底部的10万元价格已累计上涨150%。行业格局优化带来的景气修复正逐步兑现。据行业新闻，25年1月3日四家龙头企业齐聚金禾实业总部，开启一场关于技术创新与行业未来的深度对话。面对市场竞争的加剧与技术创新的迫切需求，四家企业作为行业领军者，主动携手，以交流促合作，以合作谋发展，有望带动行业走出过去惨烈的内卷价格战，进入更加良性有序的发展轨道，支撑行业景气复苏的持续性。 万里扬021-63325888*2504wanliyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090003 景气触底静待回暖，项目推进强链延链2024-01-11 盈利预测与投资建议 ⚫由于三氯蔗糖价格24年出现了较大变化，我们预测公司24-26年归母净利润分别为6.18、12.73、14.94亿元（原24-25年归母净利润为10.09、11.62亿元），按照可比公司25年15倍市盈率，给以目标价33.45元并维持买入评级。 风险提示 ⚫产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期。 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。