基础化工行业研究：粘胶短纤：供给格局持续优化，“低库存+高开工”背景下行业景气度有望修复

投资逻辑： 供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升 国内粘胶短纤大规模扩产期已过，近三年产能逐年下降。根据卓创资讯数据，2014年以来国内粘胶短纤产能在2020-2021年达峰，产能由345万吨增长至530万吨，2022年以来国内粘胶短纤产能逐年下降，截至2024年国内粘胶短纤产能约为481.5万吨，相较于2020-2021年峰值下降约48.5万吨，降幅约为9%。 政策端严格限制能耗指标，部分产能逐步出清。由于粘胶短纤生产过程需要消耗较多的水电，且会产生CS2等污染物，因此政策方面从2017年开始先后发布相关政策文件，主要从粘胶短纤的产能、能耗标准和污染物处理三个层面对于现有产能与改扩建产能提出明确要求，2017年起国内部分粘胶短纤产能陆续退出，根据百川盈孚数据，2017年以来国内粘胶短纤累计退出产能55.5万吨。行业格局持续优化，头部企业规模优势凸显。根据卓创资讯数据，2014年粘胶短纤行业CR3仅为27%，而2024年已经上升至72%的较高水平。根据卓创资讯与相关公司公告数据，目前国内粘胶短纤总产能为481.5万吨，产能规模前三位的企业分别为赛得利（180万吨/占37%）、中泰化学（88万吨/占18%）、三友化工（80万吨/占17%）。 需求侧：表观消费量稳健增长，“高开工+低库存”下景气度有望提升 根据卓创资讯数据，2014-2024年国内粘胶短纤表观消费量由293万吨增长至423万吨，年均复合增长率约为4%；2024年粘胶短纤下游需求结构中人棉纱占比55%，T/RC/RN/R等占比26%，无纺布占比18%，其中无纺布占比相较于2015年提升15%。 从库存和开工角度，根据卓创资讯数据，截至7月底国内粘胶短纤库存天数约为7.5天，处于历史相对较低位置；同时7月中旬以来国内粘胶短纤行业开工率维持在85%的较高水平，“低库存+高开工”叠加下游即将进入需求旺季，粘胶短纤价格有望上行。 根据中储棉信息中心发布的中国棉花市场7月月报，据国家棉花市场监测系统数据，截至7月24日，2024/25年度国内棉花销售率为96.5%，同比提高7.6个百分点，较过去四年均值提高8.2个百分点。截至6月末全国棉花商业库存处于近七年最低水平，棉花-粘胶短纤价差逐步走扩，叠加下游需求进入传统旺季，或将为粘胶短纤提供涨价空间。 投资建议与估值： 供给侧角度，粘胶短纤行业集中度持续提升且中短期内新增产能有限，头部企业优势凸显；需求侧角度，短期来看粘胶短纤行业处于“低库存+高开工”状态，同时下游即将进入需求旺季，中长期维度来看无纺布产量持续提升以及粘胶短纤渗透率提升有望拉动粘胶短纤需求持续增长。同时考虑到行业整体盈利能力已经经历较长的底部周期，粘胶短纤有望一定程度实现阶段性涨价，建议关注具备粘胶短纤产能布局的相关标的。风险提示： 下游需求不及预期；棉花价格波动；原材料价格波动；国际贸易摩擦；新增产能投产进度超预期；不同数据统计口径可能存在差异。 内容目录 一、供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升.....................................41.1、政策端对于能耗指标明确要求，国内粘胶短纤产能进入整合收缩期.............................41.2、“部分产能退出+头部企业兼并收购”，行业集中度持续提升....................................5二、需求端：表观消费量稳健增长，“高开工+低库存”下景气度有望提升.................................72.1、表观消费量稳健增长，无纺布产量提升有望成为长期需求增长引擎.............................72.2、棉花商业库存位于历史低位，粘胶短纤“高开工+低库存”背景下景气度有望回升..................9三、价格复盘：供需关系主导价格变化，行业盈利能力长期承压或迎改善...............................113.1、粘胶短纤二十年四轮涨价复盘：供需关系为核心要素，原材料价格提供有力支撑................113.2、行业盈利能力承压，或将迎来阶段性复苏..................................................13四、相关标的与投资建议.........................................................................14五、风险提示...................................................................................15 图表目录 图表1：2022年以来国内粘胶短纤产能逐年下行.....................................................4图表2：2017年以来政策方面对粘胶短纤的能耗以及产能规模等方面提出明确要求.......................5图表3：2017年以来国内粘胶短纤累计退出产能55.5万吨............................................5图表4：近年来粘胶短纤头部企业持续通过并购等方式提升产能规模（不完全统计）.....................6图表5：国内粘胶短纤行业集中度持续提升.........................................................6图表6：目前国内粘胶短纤前三大生产企业分别为赛得利、中泰化学以及三友化工.......................7图表7：2014-2024年国内粘胶短纤表观消费量呈现波动上升趋势......................................8图表8：近年来无纺布需求占比持续提升...........................................................8图表9：2018-2024年我国非纺织布产量年均复合增速约为6%.........................................9图表10：粘胶短纤在吸湿性、透气性、悬垂性等方面性能优异........................................9图表11：国内棉花播种面积整体呈现下行趋势.....................................................10图表12：25年4月以来棉花商业库存位于历史同期低位.............................................10图表13：25年6月以来棉花-粘胶短纤价差逐步走扩................................................10图表14：粘胶短纤库存位于较低位置.............................................................11图表15：7月中旬以来粘胶短纤行业开工率维持高位................................................11图表16：2005年至今粘胶短纤价格复盘...........................................................11图表17：2016年粘胶短纤主要企业停车检修相对较多...............................................12图表18：20年二季度开始下游纺织行业出口复苏...................................................13图表19：20年下半年国内纱线库存急剧下行.......................................................13 图表20：20年下半年国内粘胶短纤快速去库.......................................................13图表21：溶解浆价格上涨支撑粘胶短纤涨价.......................................................13图表22：相关上市公司粘胶短纤业务营收（亿元）变化.............................................14图表23：近年来相关上市企业粘胶短纤毛利率承压.................................................14图表24：近三年国内粘胶短纤行业利润持续承压...................................................14图表25：具备粘胶短纤产能的相关上市公司概况...................................................15 一、供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升 1.1、政策端对于能耗指标明确要求，国内粘胶短纤产能进入整合收缩期 国内粘胶短纤大规模扩产期已过，近三年产能逐年下降。根据卓创资讯数据，2014年以来国内粘胶短纤产能在2020-2021年达峰，产能由345万吨增长至530万吨，年均复合增长率约为7%，累计增幅约达54%，其中2018年新增产能高达94万吨。但2022年以来，由于行业盈利能力承压以及政策端对于能耗要求逐步提升等因素，国内粘胶短纤产能逐年下降，截至2024年国内粘胶短纤产能约为481.5万吨，相较于2020-2021年峰值下降约48.5万吨，降幅约为9%。 来源：卓创资讯，国金证券研究所 政策端严格限制能耗指标，部分产能逐步出清。由于粘胶短纤生产需要消耗较多的水电，且在生产过程中会产生污染物，因此政策方面从2017年开始先后发布相关政策文件，主要从粘胶短纤的产能、能耗标准和污染物处理三个层面对于现有产能与改扩建产能提出明确要求： 产能：《粘胶纤维行业规范条件》2017版和2024版均要求改扩建粘胶短纤项目产能达到8万吨以上；《产业结构调整指导目录》2019年本和2024年本均将4万吨/年及以下粘胶常规短纤维生产线列入淘汰类目录。 能耗：《粘胶纤维行业规范条件（2017版）》提出“粘胶短纤维吨产品取水量≤55吨；生产用水重复利用率≥90%。粘胶短纤维吨产品综合能耗≤1000公斤标煤”，而《粘胶纤维行业规范条件（2024版）》中进一步提高水耗与能耗要求，提出“粘胶短纤吨产品取水量≤50吨；生产用水重复利用率≥92%；吨产品综合能耗≤900公斤标煤”。 污染物处理：《粘胶纤维行业规范条件（2017版）》提出“新建和改扩建粘胶短纤维生产装置要采用先进可靠的CS2回收装置，全硫量回收达到87％以上”。与之对应，《粘胶纤维行业规范条件（2024版）》对于硫酸钠以及含硫废气回收率提出了更高的要求。 在政策端严控以及行业盈利能力承压等因素的影响下，2017年起国内部分粘胶短纤产能陆续退出。根据百川盈孚数据，2017年以来国内粘胶短纤累计退出产能55.5万吨，其中退出产能在10万吨及以上的包括新乡化纤（10万吨）和浙江富丽达（18万吨）。 1.2、“部分产能退出+头部企业兼并收购”，行业集中度持续提升 从产业发展阶段和行业格局角度而言，国内粘胶短纤行业已经进入提质与整合阶段，一方面如前文所述，部分中小产能陆续退出，另一方面，头部企业持续进行并购（如赛得利、中泰化学），从而进一步扩大自身规模优势并有效提升市占率。 在此背景下，行业集中度持续提升，根据卓创资讯数据，2014