华创交运低空60系列（十一）：新能源车到低空经济，公司有望成为低空制造端供应链环节代表性企业

车用电机电控2025年01月28日 英搏尔（300681）深度研究报告 推荐（首次） 新能源车到低空经济，公司有望成为低空制造端供应链环节代表性企业——华创交运低空60系列（十一） 当前价：26.54元 深耕新能源汽车动力系统领域，具备竞争优势。1）2024年中报公司收入10.23亿，主营产品电源总成、电驱总成、电机控制器分别实现5、2.4、2.3亿，小计9.8亿，电源总成占主营收入的51%。毛利构成看，电源总成与电机控制器分别占比47%与50%，电机控制器毛利率达到27%，高于整体13%。2）公司竞争优势：技术领先、客户资源丰富、募集资金扩建高标产能。其中技术优势包括：公司创始人为科技部创新创业领军人才、珠海市高层次人才；公司重视研发投入，24H1研发费用0.92亿元，占收入9%；核心产品技术领先，自主研发“集成芯”驱动总成，具有零部件轻量化、小体积和低成本的特点。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：张程航电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 起步于亿航合作，看好公司成为低空经济供应链环节代表性企业。我们看好2025年市场或开启对制造端供应链环节的关注，系因其会与主机厂共建繁荣体系。1）从亿航智能到亿维特，公司正在成为eVTOL供应链中突出的参与者。英搏尔与亿航智能的业务合作包括两部分：eVTOL产品动力系统开发，以及与亿航智能成立合资公司进入整机/零部件生产制造领域；公司与亿维特联合开发适用于其ET9eVTOL产品的高性能一体化电机电控产品，或意味着公司产品力得到市场认可。2）受益逻辑1：近两年看，有望随亿航智能而放量，成为目前少数可得到实际运行检验的供应链参与者。其一、亿航智能EH216-S是目前全球唯一具有三证齐全且能量产交付的eVTOL产品，公司与亿航合资公司业务开展后，在eVTOL生产制造领域可积累经验，并得到市场实际运营阶段检验。其二、英搏尔为其开发的动力系统一旦能够获得亿航智能正式合同，则未来亦存在伴随客户放量而放量的潜力。亿航智能在手订单超千架。3）受益逻辑2：横向拓展，未来有望打开更广阔市场。我们认为公司产品正获得市场认可，预计亦有机会与其他主机厂进行合作。亿维特的合作是证明。我们预计到2027年，低空+文旅或存在5000-10000架eVTOL需求，我们认为中长期维度看，未来城市/城际空中交通具备最大的规模潜力。（2023年我国拥有巡游出租汽车136.74万辆，客运量334.78亿人次，假设渗透率达到1%，即意味着超过1.3万架eVTOL的需求。）附：eVTOL电机电控环节价值量模拟测算。亿航智能EH216-S成本约96万，假设英搏尔提供的电机电控产品成本占比达到20-30%，对应约20-30万。则若2027年之前5000-10000架需求，对应约10-30亿收入规模，作为先发进入供应链环节的企业，英搏尔有望在第三方合作伙伴中实现较高的份额，eVTOL市场对公司的增长贡献潜力可观。此外，结构件与内部以及装配集成环节的贡献同样值得关注（该部分毛利率或低于电机电控产品）。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)25,582.92已上市流通股(万股)17,637.92总市值(亿元)67.90流通市值(亿元)46.81资产负债率(%)57.74每股净资产(元)7.5712个月内最高/最低价27.90/10.47 新能源车业务预计稳中有升，工程机械绑定优质客户拓宽产品线。1）电驱、电源是新能源汽车核心零部件，我们分析认为产业存在如下趋势：a）新能源车渗透率提升有望带动电驱、电源产品放量；b）动力总成向集成化发展带动ASP提升；c）制造外包，第三方供应商有望进一步受受益。2023年英搏尔在我国新能源汽车电机控制器装机市占率4%；在新能源乘用车车载充电机装机市占率6.5%，属于头部第三方企业。2）公司除了深耕新能源乘用车动力应用领域，还通过建立合资公司形式与工程机械细分领域龙头公司进行深度绑定，拓宽产品线，如杭叉集团、博世集团等。 投资建议：1）盈利预测：截止本篇报告发布日，公司与亿航智能的业务合作尚未明确具体产品型号以及尚不能明确可量产时间，我们暂不将该业务纳入盈利预测中，我们预计公司2024-26年实现收入24.5、30.1及35.4亿，同比分别增长25%、23%、18%，实现归母净利分别为0.8、1.2、1.5亿，同比分别下滑1%、增长48%、增长25%，对应PE83、56、45倍。考虑未来在eVTOL领域内的发展，业绩弹性或高于此。2）投资建议：我们认为公司逻辑清晰：传统主业中，新能源车业务预计稳中有升，工程机械绑定优质客户拓宽产品线；而公司起步于与亿航智能合作，有望成为低空经济供应链环节代表性企业。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争、eVTOL商业推动不及预期。 投资主题 报告亮点 2025年1月11日，华创交运团队发布百页深度《低空经济2025年投资展望：百舸争流、千帆竞发》，提出2025年市场或开启对供应链环节的关注：共建繁荣体系。围绕飞行器的泛供应链领域包括制造（如零部件、总装等）与服务（如培训、仿真、保险、租赁等），我们聚焦在制造端的供应链环节，即为主机厂生产提供保障。从商业模式看，主机厂可以关注意向订单趋势，供应链环节会更多关注实际订单量能，在逻辑优先的2024年，供应链环节企业涨幅普遍不如主机厂等，但我们认为随着低空产业落地愈发明晰，核心供应链环节或在2025年受到市场关注。其中，我们建议重点关注英搏尔，并将其列为华创交运低空建议重点关注标的三黑马之一。 本篇报告为华创交运团队与汽车团队联合撰写。 投资逻辑 1、起步于亿航合作，看好公司成为低空经济供应链环节代表性企业。 受益逻辑1：近两年看，有望随亿航智能而放量，成为目前少数可得到实际运行检验的供应链参与者。其一、亿航智能EH216-S是目前全球唯一具有三证齐全且能量产交付的eVTOL产品，公司与亿航合资公司业务开展后，在eVTOL生产制造领域可积累经验，并得到市场实际运营阶段检验。其二、英搏尔为其开发的动力系统一旦能够获得亿航智能正式合同，则未来亦存在伴随客户放量而放量的潜力。亿航智能在手订单超千架。 受益逻辑2：横向拓展，未来有望打开更广阔市场。我们认为公司产品正获得市场认可，预计亦有机会与其他主机厂进行合作。亿维特的合作是证明。我们预计到2027年，低空+文旅或存在5000-10000架eVTOL需求，我们认为中长期维度看，未来城市/城际空中交通具备最大的规模潜力。（2023年我国拥有巡游出租汽车136.74万辆，客运量334.78亿人次，假设渗透率达到1%，即意味着超过1.3万架eVTOL的需求。） 2、新能源车业务预计稳中有升，工程机械绑定优质客户拓宽产品线。1）电驱、电源是新能源汽车核心零部件，我们分析认为产业存在如下趋势：a）新能源车渗透率提升有望带动电驱、电源产品放量；b）动力总成向集成化发展带动ASP提升；c）制造外包，第三方供应商有望进一步受受益。2023年英搏尔在我国新能源汽车电机控制器装机市占率4%；在新能源乘用车车载充电机装机市占率6.5%，属于头部第三方企业。2）公司除了深耕新能源乘用车动力应用领域，还通过建立合资公司形式与工程机械细分领域龙头公司进行深度绑定，拓宽产品线，如杭叉集团、博世集团等。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：截止本篇报告发布日，公司与亿航智能的业务合作尚未明确具体产品型号以及尚不能明确可量产时间，我们暂不将该业务纳入盈利预测中，我们预计公司2024-26年实现收入24.5、30.1及35.4亿，同比分别增长25%、23%、18%，实现归母净利分别为0.8、1.2、1.5亿，同比分别下滑1%、增长48%、增长25%，对应PE83、56、45倍。考虑未来在eVTOL领域内的发展，业绩弹性或高于此。 2）投资建议：我们认为公司逻辑清晰：传统主业中，新能源车业务预计稳中有升，工程机械绑定优质客户拓宽产品线；而公司起步于与亿航智能合作，有望成为低空经济供应链环节代表性企业。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争、eVTOL商业推动不及预期。 目录 一、深耕新能源汽车动力系统领域，具备竞争优势.....................................................7 （一）深耕新能源汽车动力系统领域，电源、电驱、电机销量领先.........................7（二）公司竞争优势：技术领先、客户资源丰富、募集资金扩建高标产能..............9（三）财务数据...............................................................................................................13 二、起步于亿航合作，看好公司成为低空经济供应链环节代表性企业...................16 （一）从亿航智能到亿维特，公司正在成为eVTOL供应链中突出的参与者.........161、与亿航智能战略合作，进军eVTOL动力系统/生产领域..................................162、与亿维特合作，或意味着公司产品力得到市场认可.........................................16（二）受益逻辑1：近两年看，有望随亿航智能而放量，成为目前少数可得到实际运行检验的供应链参与者.......................................................................................171、亿航智能EH216-S是目前全球唯一获取三证（TC\AC\PC）的eVTOL航空器...............................................................................................................................172、亿航智能交付持续增加，24Q3单季度收入历史新高，实现连续盈利............19（三）受益逻辑2：横向拓展，未来有望打开更广阔市场........................................221、公司产品正获得市场认可，预计亦有机会与其他主机厂进行合作..................222、eVTOL电机电控环节价值量模拟测算................................................................23 三、新能源车业务预计稳中有升，工程机械绑定优质客户拓宽产品线...................25 （一）新能源车业务预计稳中有升...............................................................................25（二）业务拓展：工程机械绑定优质客户拓宽产品线...............................................28 四、投资建议...................................................................................................................30