策略研究｜深度报告：五十图“蛇”说2024

证券研究报告 |报告要点 1）宏观：中国可能即将迎来经济增长模式的变革，中国制造业正在经历从“出口”向“出海”的转变。 2）产业：参考海外经验，中国也会经历从投资驱动向消费驱动的转变，中国制造业也在成本优势和研发优势的支撑下快速突围。 3）市场：多重信号显示当前美股处于高风险区间；跨资产配置的重要性在快速提升。 4）资管：低波动是未来资管产品的重要特质；国内或迎来资产管理新时代。 |分析师及联系人 邓宇林 包承超 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100006 SAC：S0590523100004 肖遥志 周长民 付祺泰 肖辉煌 SAC：S0590523110008 SAC：S0590524030003 潘晗 龚嫣然 g2025年01月26日lzqdatemark2 深度报告 五十图“蛇”说2024 国联策略春节特刊|五十张精彩纷呈的图表勾勒刚刚过去的2024年 相关报告 1、《2024年四季度基金重仓配置分析》2025.01.23 “蛇”年五十图——刻画全球发展的新变化 2、《出口景气度回升，聚焦新兴市场刚需出口链》2025.01.14 2025年五十图的核心是聚焦宏观、产业、市场、资管四大方向的新变化。2024年的诸多信号，都让我们意识到从宏观经济、产业变迁到资管行业发展都在发生着日新月异的变化。我们尝试寻找更长周期、广视角的数据，挖掘各行各业的新变化，浅析背后的原因，带给读者以思考和启迪。 宏观：经济增长模式、制造业转型 1）中国或将迎来经济增长模式的变革。资本扩张和劳动生产率提升一直是中国经济增长模式的重要驱动力，也带动中国各行各业快速发展。但放眼全球，发达国家的债务增长和劳动生产率增长已经放缓，中国可能也会面临相同变化。 2）中国制造业正在经历从“出口”向“出海”的转变。2024年中国出口强势，带动贸易顺差维持在较高水平；与此同时，中国的资本流出也来到历史高位。 背后反映的是，“企业出海”可能已经来到了和“商品出口”同等重要的位置。 产业：消费重要性提升、制造业快速突围 1）参考海外经验，中国也会经历从投资驱动向消费驱动的转变。中国的中高端消费具有较强韧性，已经恢复到2019年的水平，而中低端消费虽然持续低迷，但也有着较强的增长潜力。 2）中国制造业在快速突围。成本优势和研发优势是中国制造业突围的关键。中国新能源产业已经形成成本优势，而中国汽车产业也依赖产品迭代打开海外市场。未来有多少行业能够走出同样的优势是下一阶段的关键。 市场：市场表现与资产配置 1）多重信号显示当前美股或处于高风险区间。虽然过去几年美股都获得较为丰厚的回报，但巴菲特指数、AIAE指数等多重指标都显示美国权益的风险较高。 2）跨资产配置的重要性在快速提升。无论中国还是美国，跨资产配置的效果都优于单一资产配置；中国股债相关性仍处于负区间，有利于股债对冲配置。 资管：资产管理新时代 1）低波动是未来资管产品的重要特质。回报率显著影响投资者的买入行为，波动率显著影响投资者的卖出行为。短期维度看，高回报率仍能抵消高波动的影响；但长期维度看，高波动导致的资金流出或难以通过高回报弥补。 2）海外视角，ETF发展速度远快于共同基金。虽然美国共同基金仍有存量优势，但ETF的增长速度远快于共同基金；共同基金要面临较大的赎回压力，而ETF仍有较大的发行量。此外，主动管理ETF或将成为新趋势。 3）国内或迎来资产管理新时代。公募基金的历史业绩不能代表未来收益，而绝大部分的收益来自风格Beta的暴露，Alpha收益相对偏弱。未来如何平衡产品的风险和收益，如何做好Beta轮动或将成为重要方向。 扫码查看更多 风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。 增长..................................................................7 ......................................................................8 增长约45%来自中国，复合增速达8%；发展中经济体整体贡献约占八成.........9 3%，奥运会奖牌份额约增加1.8%..........................................9 升...................................................................10 向商品出口的重要性看齐...............................................11 基石.................................................................12 合都能明显跑赢市场...................................................12 对美国的替代需求，对应品类中国商品具备较强的技术/成本优势.............13 酋对中国大陆直接投资提升明显，美国和中国台湾占比下降..................14 .....................................................................15 &上游材料）..........................................................16 展中国家出口寻求成本下降.............................................17 图表15：消费和投资的历史性转变——参照日、韩、美、英等国的经验，投资占GDP比重达峰后将回落至20%左右；而消费支出占GDP比重将提升至80%左右。过去我国将过高比例的国民收入用于投资而非消费，而当前我国正处于投资与消费动能转换的关键时期，未来增量看消费...........................................19 图表16：中国消费者的海外消费基本超越2019年水平——中国大陆出境国际航班旅客恢复率已接近2019年水平，全球免税购物相较2019年增长20%-30%......20 图表17：欧洲奢侈品股价与中国房价呈较为明显的正相关关系..............20 图表18：快消品牌低迷，但中高端消费仍有韧性——尽管国内零售市场整体低迷，但高端运动、专业运动品牌却逆势上扬...................................21 图表19：不同消费群体信心分化——Z世代年轻人、富裕银发族、三四线城市、高收入群体整体上较为乐观...............................................21 图表20：中国新能源制造的产能与成本优势突出——中国在新能源产业链多数环节中产能占全球过半，同时多数领域的生产成本显著低于其他经济体............22 图表21：供给出清视角——开支强度逼近历史极值，(在建工程+固定资产)占总资产比例持续萎缩的一级行业.............................................23 图表22：中国的产能过剩一度持续压制中国通胀水平，但这一问题在2019年后逐 图表23：中国企业在技术研发方面取得重大进步——对全球研发支出最高的2500家公司分析来看，中国企业的数量占比提升明显；且中国企业总研发投入金额增速远快于其他地区的企业...................................................24 图表24：科技产业崛起——研发投资激增推动科技行业逐步与汽车制造业拉开差距 图表25：产品不断迭代下，中国汽车在欧洲、中东、非洲、东南亚地区的份额迅速提升.................................................................25 图表26：中国汽车进一步打开国际市场——中国已超越日本成为世界第一大汽车出 图表27：非金融行业的人均薪资快速增长——上市公司口径，过去两年金融行业人均薪酬增长显著低于非金融行业.........................................26 图表28：分行业看，近两年煤炭、石化、交运、轻工、汽车、社服、美护、电子等行业人均薪酬增速较高，钢铁、银行、地产等持续磨底......................26 图表29：大类资产表现——黄金和美股连续两年涨幅靠前，中国股债双牛，中国房价全线回调...........................................................27 图表30：A股行业结构表现——金融行业爆发式反弹......................28 图表31：“巴菲特指数”显示美股风险较高——从股市市值占GDP的比例来看，美股市值相对于美国GDP的比例一直在稳步上升至200%以上，而全球其它地区并非如此；剔除美国后全球该指标仅为66%......................................28 图表32：AIAE指标同样预示美股风险或处于高位——从资产配置视角出发的AIAE指标同指数走势拟合较好，对未来长期收益有较好的预测效果；当前美股AIAE指标来到历史新高，或预示着美股风险较高...................................29 图表33：美股集中度再创历史新高——2024年末美股市值前五股票集中度接近30%，是1990年以来的最高水平..............................................30 图表34：境内资金港股定价权提升——互联互通开通以来，南向成交占比持续提升；2024Q4,南向日均成交额占港股总成交额达44%，定价权或有所提升...........30 图表35：中国股债相关性仍较低，有利于股债对冲；但美国、日本的股债明显正相关...................................................................31 图表36：无论是中国还是美国，跨资产的配置都优于单一资产的配置........31 图表37：中美日欧的GDP增速、股市全收益涨跌幅、股市市值涨幅和上市企业利润增速对比——经济增长速度和股市回报之间没有必然联系，经济增长转化到股市回报的两个关键是企业盈利同步增长和股票的供需平衡........................32 图表38：A股市场的市场集中度低于多数主要经济体——上市公司营收视角，中国市场集中度仅为40%，远低于各国市场平均水平............................32 图表39：“保证财产安全”逐渐成为高净值人群财富管理首要目标——受多重不确定性因素影响和市场波动加剧，高净值人群的首要财富目标为“保证财富安全”，“创造更多财富”提及率下降；“境外资产配置”自2021年以来成为关注的新增财富目标 图表40：高回报带动买入、高波动导致卖出——波动率的正负冲击效应存在不对称性，投资者对于风险增加的反应更为强烈。回报率显著影响投资者的买入行为，波动率显著影响投资者的卖出行为。短期维度看，高回报率仍能抵消高波动的影响；但长期维度看，高波动导致的资金流出或难以通过高回报弥补....................34 图表41：美国ETF规模增速持续高于共同基金，但共同基金仍有存量规模优势35 图表42：美