五十图“龙”说2023

证券研究报告 2024年02月08日 │ 五十图“龙”说2023 相对市场表现 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/22023/62023/102024/2 国联策略春节特刊|五十张精彩纷呈的图表勾勒刚刚过去的2023年。 “龙”年五十图——深刻变革的后全球化时代 2024年五十图的核心是聚焦宏观、产业、资管三大主线的全球化比较。最近一轮经济周期的更迭，让我们看到在资本市场以及市场以外，出现了非常多超越传统框架认知的现象。我们尝试用更长周期、更广视角的数据分 析带给读者以思考和启迪。 宏观大时代——收入不平等、房地产着陆、物价通胀 1）一个反直觉的事实，贸易全球化可能加剧了居民收入的不平等。2018年以来，我们甚至在奢侈品行业也看到了头尾分化的放大。未来，收入水平上升&收入平等化，对就业结构、消费结构、产业结构有何影响？ 2）房地产的着陆意味着一个新时代的到来。房地产在经济中的合理占比应该是多少？房价如果结束趋势上涨，对消费究竟是挤出还是溢出效应？不再以地产时代“城市GDP论”模式以后，如何才能吸引人才？ 3）物价通胀的分化需要靠每一个参与者承担。近两年时间，部分重点城市基础物价的涨幅甚至超过了收入涨幅。而与海外比较来看，中国居民的非工资性收入占比明显偏低。 产业大变革——消费理性、制造突围、供应链重塑 1）“双十一”零售额的“0增长”正式宣告了基础物质消费时代的结束。 2）中国制造升级的典型——中国汽车出口超越日本成为全球第一大汽车出口国。全球历史来看，制造业转型升级具有不可逆性。如何在旧产业外迁、新产业升级的过程中走得更稳是下一阶段的关键。 3）全球供应链重塑过程中，中国企业利润率水平快速下滑。过去，得益于低成本，中国上市公司毛利率领先全球。但2020年后，伴随着高通胀，这一优势正在快速收窄。 资管大格局——风险VS回报、主动VS被动、规模VS利润 1）风险补偿的特征在不同市场差异较大。连续两年回调后，中国权益资产的涨幅已经低于固定收益类资产。过去十年，中国股市的市值涨幅大幅领先指数涨幅，这与海外市场相反。 2）长周期来看，海外主动投资击败基准指数的难度在日益加大。过去60 年的历史来看，美股顶级投资者年化超额回报率平均约10%。但近年来指数强、主动弱、量化不稳的现象也在加剧。 3）国内资管改革与转型在提速，全球资管同行都在靠什么赚钱？主动管 理的规模和盈利均约贡献30%，20%规模的另类资产贡献了50%的利润。而降费率似乎也是趋势性的，欧美主动权益费率低于国内。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006邮箱：wuand@glsc.com.cn 分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004邮箱：wanqy@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 联系人：裴婉晓 邮箱：peiwx@glsc.com.cn联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略深度 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）国内经济复苏不及预期。3）国内外政策变化超预期 正文目录 1.宏观大时代：收入不平等、房地产着陆、物价通胀5 2.产业大变革：消费理性、制造突围、供应链重塑13 3.资管大格局：风险VS回报、主动VS被动、规模VS利润21 4.风险提示30 图表目录 图表1：全球化在富裕全球总财富的同时，似乎也加剧了收入不平等——近四十年随着全球化进程快速提升，主要经济体收入不平等的现象似乎有所加剧5 图表2：即使是富裕阶层，也有更极端的分化。全球奢侈品行业的头部集中——2017年以来奢侈品行业头部效应逐渐凸显，龙头公司息税前利润率相对小市值公司更高。从主要细分品类看，服饰箱包的头部企业优势最为明显5 图表3：与封建社会不同，现代社会，随着经济的发展，收入的不平等似乎并未带来受教育机会的不平等——随着人均收入的提高，教育水平的阶层固化程度似乎反而会下降，大家在接受教育机会层面的差异并不大6 图表4：不同发展阶段，居民消费的钱都花在哪儿？——对比发达经济体，中国居民在食品、居住、交通上的消费投入偏高，在教育和服务上的消费投入偏少6 图表5：不同发展阶段，哪些行业对经济增长贡献度高？——对比发达经济体，中国在农业和建筑业的比例偏高，交通运输业、金融业、社会服务业的比例偏低。制造业存在分化，韩国和中国台湾的制造业占比仍然高于中国7 图表6：不同发展阶段，哪些行业更能吸纳就业？——对比发达经济体，从各产业对就业的吸纳情况看，中国的农业、制造业、建筑业贡献度较高，而批发零售、住宿餐饮、金融业的贡献度偏低7 图表7：各国劳动者的平均工作时长——中国全球“最卷”，发达经济体人均工作时长普遍更低8 图表8：产出效率vs劳动时长——从主要国家来看，主要分为两种：1）“躺赢型” （单位产出提升但工作时长未增加）；2）“一分耕耘一分收获型”（单位产出提升伴随着工作时长增加）8 图表9：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间9 图表10：中国房地产投资能否稳住？——参照海外经验，提升城镇化率似乎是复制日本80s-90s地产投资稳住的必要条件，但是转负的人口增长率、逼近顶峰的居民杠杆是两大制约9 图表11：房价上涨对消费是财富效应还是挤出效应？——海外经验来看，取决于“有房者”和“无房者”的多寡对比。房价上涨对消费的正向财富效应拉动主要体现在“老年房主”、“大面积房主”、“多套房主”10 图表12：毕业去哪儿？考研、考公意愿与经济增长走势似有背离——经济下行期，考研、考公似乎是多数毕业生的选择10 图表13：如何才能吸引人才流入？——单纯的GDP增长似乎已经无法吸引人才流入。2015年以来，全国主要城市常住人口增长与城市GDP的相关性在减弱11 图表14：收入vs房价vs基础物价——近两年部分重点城市，基础物价涨幅>=收入涨幅>房价涨幅（新房>二手房）11 图表15：工资性收入VS财产性收入——从主要国家看，消费国的财产性收入占总收入比例相较其他类型国家更高12 图表16：大国财政，各国税收来自哪里？——除个人所得和公司税外，美国靠社会保险，日本靠赤字，中国相对均衡12 图表17：从“双十一”看消费——整体接近0增长，直播电商表现相对亮眼。品类上，家用类增长偏低，运动户外、宠物食品等个人向增长较快13 图表18：中国制造业升级的典型——汽车工业。随着中国的新能源汽车进一步打开国际市场，2023年中国超越日本，正式成为全球第一大汽车出口国14 图表19：中国汽车在哪些市场更受欢迎？——汽车消费的本土依赖度非常高，任何 国外品牌进入当地市场都是一件非常困难的事情。华系车在国际市场的主要增量来自东盟、南美、大洋洲、非洲与中东地区14 图表20：中国的汽车消费还有多少潜力？——汽车消费具有非常典型的“收入驱动型”特点。当前经济发展水平下，中国的汽车消费量接近相同发展阶段各国汽车消费量的上限，但距离发达国家的经验上限尚远15 图表21：产业结构转型有一定不可逆性——全球范围，制造业对经济增长贡献度的峰值在30%左右，且多数经济体触顶后很难再回到原来的高度。部分特例如中国台湾地区、土耳其等即使出现阶段性回升，但也难回到峰值水平15 图表22：产业链外迁，苹果公司供应商的变迁——从供应商注册地看，主要供应商变化不大。但从供应商的工厂地址看，产业外迁明显，从中国大陆迁往亚洲其他地区 （除中国台湾和日本）16 图表23：制造出海的超额回报——无论中国还是日本，随着企业海外营收占比的提升，出口导向型企业整体能够跑赢市场16 图表24：我国哪些产业链出口具备显性比较优势（RCA）？——对比中国各产业链出口RCA，中国在手机、无人机、光伏设备领域优势较大，在制药、软件、发动机领域处于劣势；多数产业链过去十年竞争力提升较大，TMT相关领域在2018年中美贸易摩擦后竞争优势有所减弱17 图表25：中国出口结构变化——中国出口至东盟的中间品占比远高于非中间品占比17 图表26：东盟进出口结构变化——从东盟进出口流向来看，在2018年后自华进口比例与对美出口比例均大幅提升17 图表27：钱被谁赚走了？——过去，得益于低成本，中国上市公司毛利率领先全球。但2020年后，高通胀时代，这一优势正在快速收窄18 图表28：钱被谁赚走了？——中国上市公司净利率已不再有优势，EM市场快速赶上18 图表29：硬实力的比拼，海外龙头VS国内龙头，谁更赚钱？——除技术驱动的赛道，中国公司需要走的路还长。国产消费、制造（非纯技术驱动）龙头已逐步崛起 ....................................................................19 图表30：哪些上市公司具备出海优势？——一级行业，汽车、医药、有色行业在维持海外-国内毛利率稳定的情况下，实现海外营收占比增加19 图表31：哪些上市公司具备出海优势？——二级行业，乘用车、消费电子等行业海外营收占比快速提升，轨交设备、摩托车等行业海外-国内毛利率提高19 图表32：新的科技革命——AI正在哪些领域应用？行业、地区、职级各个层面，多数AI的使用场景为尝试，AI产业下游应用发展仍需较大突破20 图表33：大类资产表现——美国股债双牛，中国债强股弱，一线城市房价历年首次下跌，黄金涨幅靠前21 图表34：A股行业结构表现——煤炭所在的能源板块可能是历史上首个连续3年涨幅居前的行业21 图表35：市值涨幅VS指数涨幅——A股指数涨幅远远落后于市值涨幅。2000年以来，A股总市值涨了24倍，指数涨了2.4倍。美股总市值涨了2.3倍，指数涨了2.5 倍。日股总市值涨了1倍，指数涨了0.5倍22 图表36：市值涨幅VS指数涨幅——2011年以来，海外主流市场指数大于或基本等于总市值涨幅，A股和港股的指数涨幅则明显低于市值涨幅22 图表37：融资与投资——在A股和美股融资规模较为相近的情况下，美股分红和回购规模远高于A股（亿美元）23 图表38：承担股权风险，是否能带来风险补偿？——多数主流市场权益指数显著跑赢国债指数23 图表39：全球股市的分化也能反映经济体的分化——2010年以来，剔除美股和A 股后，发达市场和新兴市场走势基本趋同；美股显著跑赢，A股相对靠后24 图表40：全球股市的分化也能反映经济体的分化——美股在2020年后开始甩开其余发达市场，A股则在2021年后逐步跑输其余新兴市场24 图表41：权益投资的回报来源是什么？——全球公认的5个最具长期投资价值的量化因子，质量、低波、规模、价值、动量，长周期都能击败指数24 图表42：但是过去有效不代表未来有效——即使是量化和指数如此发达的美股市 场，2018年之后，以因子为主导的量化基金也遭遇了大幅回撤25 图表43：有多少主动权益基金能跑赢Benchmark？——A股主动型基金很难在熊市打败Benchmark，美股不到一半的主动权益产品能打败指数26 图表44：长周期来看，美股顶级投资者能做出多少收益率？——平均年化超额回报率大约在10%。超过20年，取得更高超额的难度显然更大27 图表45：长周期来看，A股顶级投资者能做出多少收益率？——平均年化超额收益率大约在8%27 图表46：全球资管行业靠什么赚钱？管理规模分布VS盈利规模分布——主动管理的规模和盈利均约贡献30%，20%规模的另类资产贡献了50%的利润28 图表47：最赚钱的另类资产都