五十图“龙”说2023

1 投资策略│策略深度 请务必阅读报告末页的重要声明 五十图“龙”说2023 国联策略春节特刊 | 五十张精彩纷呈的图表勾勒刚刚过去的 2023年。 ➢ “龙”年五十图——深刻变革的后全球化时代 2024年五十图的核心是聚焦宏观、产业、资管三大主线的全球化比较。最近一轮经济周期的更迭，让我们看到在资本市场以及市场以外，出现了非常多超越传统框架认知的现象。我们尝试用更长周期、更广视角的数据分析带给读者以思考和启迪。 ➢ 宏观大时代——收入不平等、房地产着陆、物价通胀 1） 一个反直觉的事实，贸易全球化可能加剧了居民收入的不平等。2018年以来，我们甚至在奢侈品行业也看到了头尾分化的放大。未来，收入水平上升&收入平等化，对就业结构、消费结构、产业结构有何影响？ 2） 房地产的着陆意味着一个新时代的到来。房地产在经济中的合理占比应该是多少？房价如果结束趋势上涨，对消费究竟是挤出还是溢出效应？不再以地产时代“城市GDP论”模式以后，如何才能吸引人才？ 3） 物价通胀的分化需要靠每一个参与者承担。近两年时间，部分重点城市基础物价的涨幅甚至超过了收入涨幅。而与海外比较来看，中国居民的非工资性收入占比明显偏低。 ➢ 产业大变革——消费理性、制造突围、供应链重塑 1） “双十一”零售额的“0增长”正式宣告了基础物质消费时代的结束。 2） 中国制造升级的典型——中国汽车出口超越日本成为全球第一大汽车出口国。全球历史来看，制造业转型升级具有不可逆性。如何在旧产业外迁、新产业升级的过程中走得更稳是下一阶段的关键。 3） 全球供应链重塑过程中，中国企业利润率水平快速下滑。过去，得益于低成本，中国上市公司毛利率领先全球。但2020年后，伴随着高通胀，这一优势正在快速收窄。 ➢ 资管大格局——风险VS回报、主动VS被动、规模VS利润 1） 风险补偿的特征在不同市场差异较大。连续两年回调后，中国权益资产的涨幅已经低于固定收益类资产。过去十年，中国股市的市值涨幅大幅领先指数涨幅，这与海外市场相反。 2） 长周期来看，海外主动投资击败基准指数的难度在日益加大。过去60年的历史来看，美股顶级投资者年化超额回报率平均约10%。但近年来指数强、主动弱、量化不稳的现象也在加剧。 3） 国内资管改革与转型在提速，全球资管同行都在靠什么赚钱？主动管理的规模和盈利均约贡献30%，20%规模的另类资产贡献了50%的利润。而降费率似乎也是趋势性的，欧美主动权益费率低于国内。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）国内经济复苏不及预期。3）国内外政策变化超预期 证券研究报告 2024年02月08日 相对市场表现 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn 分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008 邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 联系人：裴婉晓 邮箱：peiwx@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn -30%-17%-3%10%2023/22023/62023/102024/2上证指数沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略深度 正文目录 1. 宏观大时代：收入不平等、房地产着陆、物价通胀 ...................... 5 2. 产业大变革：消费理性、制造突围、供应链重塑 ....................... 13 3. 资管大格局：风险VS回报、主动VS被动、规模VS利润 ................ 21 4. 风险提示 ........................................................ 30 图表目录 图表1： 全球化在富裕全球总财富的同时，似乎也加剧了收入不平等——近四十年随着全球化进程快速提升，主要经济体收入不平等的现象似乎有所加剧 ........ 5 图表2： 即使是富裕阶层，也有更极端的分化。全球奢侈品行业的头部集中——2017年以来奢侈品行业头部效应逐渐凸显，龙头公司息税前利润率相对小市值公司更高。从主要细分品类看，服饰箱包的头部企业优势最为明显 ...................... 5 图表3： 与封建社会不同，现代社会，随着经济的发展，收入的不平等似乎并未带来受教育机会的不平等——随着人均收入的提高，教育水平的阶层固化程度似乎反而会下降，大家在接受教育机会层面的差异并不大 .......................... 6 图表4： 不同发展阶段，居民消费的钱都花在哪儿？——对比发达经济体，中国居民在食品、居住、交通上的消费投入偏高，在教育和服务上的消费投入偏少 ..... 6 图表5： 不同发展阶段，哪些行业对经济增长贡献度高？——对比发达经济体，中国在农业和建筑业的比例偏高，交通运输业、金融业、社会服务业的比例偏低。制造业存在分化，韩国和中国台湾的制造业占比仍然高于中国 .................... 7 图表6： 不同发展阶段，哪些行业更能吸纳就业？——对比发达经济体，从各产业对就业的吸纳情况看，中国的农业、制造业、建筑业贡献度较高，而批发零售、住宿餐饮、金融业的贡献度偏低 .............................................. 7 图表7： 各国劳动者的平均工作时长——中国全球“最卷”，发达经济体人均工作时长普遍更低 ........................................................... 8 图表8： 产出效率vs劳动时长——从主要国家来看，主要分为两种：1）“躺赢型”（单位产出提升但工作时长未增加）；2）“一分耕耘一分收获型”（单位产出提升伴随着工作时长增加） ..................................................... 8 图表9： 房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间 ..... 9 图表10： 中国房地产投资能否稳住？——参照海外经验，提升城镇化率似乎是复制日本80s-90s地产投资稳住的必要条件，但是转负的人口增长率、逼近顶峰的居民杠杆是两大制约 ....................................................... 9 图表11： 房价上涨对消费是财富效应还是挤出效应？——海外经验来看，取决于“有房者”和“无房者”的多寡对比。房价上涨对消费的正向财富效应拉动主要体现在“老年房主”、“大面积房主”、“多套房主” ................................. 10 图表12： 毕业去哪儿？考研、考公意愿与经济增长走势似有背离——经济下行期，考研、考公似乎是多数毕业生的选择 ..................................... 10 图表13： 如何才能吸引人才流入？——单纯的GDP增长似乎已经无法吸引人才流入。 2015年以来，全国主要城市常住人口增长与城市GDP的相关性在减弱 .... 11 图表14： 收入vs房价vs基础物价——近两年部分重点城市，基础物价涨幅>=收入涨幅>房价涨幅（新房>二手房） ....................................... 11 图表15： 工资性收入VS财产性收入——从主要国家看，消费国的财产性收入占总收入比例相较其他类型国家更高 ......................................... 12 图表16： 大国财政，各国税收来自哪里？——除个人所得和公司税外，美国靠社会保险，日本靠赤字，中国相对均衡 ....................................... 12 图表17： 从“双十一”看消费——整体接近0增长，直播电商表现相对亮眼。品类上，家用类增长偏低，运动户外、宠物食品等个人向增长较快 ............... 13 图表18： 中国制造业升级的典型——汽车工业。随着中国的新能源汽车进一步打开国际市场，2023年中国超越日本，正式成为全球第一大汽车出口国 ........... 14 图表19： 中国汽车在哪些市场更受欢迎？——汽车消费的本土依赖度非常高，任何 请务必阅读报告末页的重要声明 3 投资策略│策略深度 国外品牌进入当地市场都是一件非常困难的事情。华系车在国际市场的主要增量来自东盟、南美、大洋洲、非洲与中东地区 ................................. 14 图表20： 中国的汽车消费还有多少潜力？——汽车消费具有非常典型的“收入驱动型”特点。当前经济发展水平下，中国的汽车消费量接近相同发展阶段各国汽车消费量的上限，但距离发达国家的经验上限尚远 ............................... 15 图表21： 产业结构转型有一定不可逆性——全球范围，制造业对经济增长贡献度的峰值在30%左右，且多数经济体触顶后很难再回到原来的高度。部分特例如中国台湾地区、土耳其等即使出现阶段性回升，但也难回到峰值水平 ................. 15 图表22： 产业链外迁，苹果公司供应商的变迁——从供应商注册地看，主要供应商变化不大。但从供应商的工厂地址看，产业外迁明显，从中国大陆迁往亚洲其他地区（除中国台湾和日本） ................................................ 16 图表23： 制造出海的超额回报——无论中国还是日本，随着企业海外营收占比的提升，出口导向型企业整体能够跑赢市场 ................................... 16 图表24： 我国哪些产业链出口具备显性比较优势（RCA）？——对比中国各产业链出口RCA，中国在手机、无人机、光伏设备领域优势较大，在制药、软件、发动机领域处于劣势；多数产业链过去十年竞争力提升较大，TMT相关领域在2018年中美贸易摩擦后竞争优势有所减弱 ............................................. 17 图表25： 中国出口结构变化——中国出口至东盟的中间品占比远高于非中间品占比 .................................................................. 17 图表26： 东盟进出口结构变化——从东盟进出口流向来看，在2018年后自华进口比例与对美出口比例均大幅提升 ......................................... 17 图表27： 钱被谁赚走了？——过去，得益于低成本，中国上市公司毛利率领先全球。但2020年后，高通胀时代，这一优势正在快速收窄 .................... 18 图表28： 钱被谁赚走了？——中国上市公司净利率已不再有优势，EM市场快速赶上 .................................................................. 18 图表29： 硬实力的比拼，海外龙头VS国内龙头，谁更赚钱？——除技术驱动