流动性周报：节后宽松修复，但预期弱化

1节后宽松修复，但预期弱化 节后第一周，资金面进入季节性宽松修复状态。（1）春节假期后资金面季节性转松，其中DR001节后三天均在1.80%附近小幅波动，7天资金利率下行幅度更大，DR007从周三的1.87%下行至周五的1.76%。此外，资金分层现象也整体较节前大幅缓解，1月24日R007-DR007利差一度达到105BP，而节后三天利差快速收敛至3-20BP区间。（2）从春节前后资金的季节性走势来看，历年节后现金回流可能会带来两周左右的流动性季节性宽松，参考以往，节后均有万亿附近的现金回流，从而带来节后资金面的季节性放松。（3）央行逆回购规模偏大，平滑到期。1月中旬前后央行OMO操作规模整体较为谨慎，14D逆回购的操作时间也迟于往年，直至节前最后两个交易日央行OMO净投放呵护资金面平稳过节，对于节前逆回购存量规模升至2.6万亿的历史高位，节后三天逆回购合计净回笼约1.02万亿，逆回购存量规模处于季节性均值水平，整体实现平滑到期。 图表1：资金面季节性转松，DR007价格节后季节性下行（%） 图表2：逆回购实现平滑到期，存量规模处于季节性水平（亿） 伴随流动性的季节性放松，短端品种定价出现有限修复。（1）随着资金价格的季节性转松，本周短端品种表现较为突出，其中 3M 国债、 6M 国债、1Y国债和2Y国债分别较节前3个交易日内1.44%、1.41%、1.35%和1.32%的小高点下降了5.8BP、10.2BP、12.5BP和7.8BP至2月7号的1.38%、1.31%、1.22%和1.24%，尤其是年内期限明显下行， 6M 国债与1年的倒挂明显改善，1Y- 6M 国债利差也自1月中旬前后-15BP左右的低点回升至2月7号的-9BP左右。（2）从存单走势来看，资金价格的转松同样带来了存单收益率的下行，AAA级 3M 、 6M 、 9M 和1Y存单延续了年前最后两个交易日的下行态势，截至2月7日， 3M 、 6M 、 9M 和1Y存单分别较年前最后一个工作日下行了12.5BP、7.2BP、2.5BP和4.1BP，其中短期限品种表现明显更好，与1Y存单的倒挂也有所改善。（3）从利差角度来看，随着节后资金面的季节性改善，近期债市短端品种表现明显优于长端，10Y-1Y国债利差也自年前32BP附近的极低位置回升至近期的38BP左右，但当前1年存单和10Y国债的倒挂仍较为显著，10Y国债-1Y存单利差基本维持在-7到-8BP左右的历史低点。 图表3：资金转松带动存单下行，短期限品种表现更好（%、BP） 图表4：短端品种近期表现较好，10Y-1Y利差有所回升（%、BP） 从基本面数据来看，节中消费尚可，信贷预期不弱。（1）今年春节假期比去年增加1天，节中消费整体较为活跃。其中，出行延续活跃趋势，据文旅部公布数据测算，春节假期全国国内旅游人次、收入分别同比增长5.9%和7%，可比口径下分别为2019年同期的126%和115.2%；电影及餐饮类线下消费活动亦表现较强，其中猫眼专业版数据显示2025年春节档电影总票房录得94亿、高于去年同期17.3%，金融时报报道，春节假期前四天全国重点零售与餐饮企业销售额同比提升5.4%，重点监测的餐饮企业营业额增长5.1%，餐饮消费亦较去年有所提升。 （2）我们曾明确判断去年12月中中央经济工作会议央行负责人发言中重拾了对“量”的关注，随后1月3日的2024Q4货政例会亦明确表述“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，“宽信用”的诉求明确加强叠加政策靠前发力下预计今年年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强，跨年后 6M 国股行直贴利率快速回落，但中旬前后票据利率转为上行，节前最后一个交易日一度上行1.68%，较去年12月末的1.33%明显改善，1月票据利率整体处于偏高状态，或显示信贷需求有所改善，即使刨除春节影响，1月信贷投放规模可能也不弱。 图表5：2025年春节档电影票房创94亿新高，同比增长17%（亿） 图表6：1月票据利率整体处于偏高状态（%） 地方债发行即将开启，银行负债或仍将处于偏紧状态。（1）截至2月9日，已有目前31个省市合计披露了2.0万亿的一季度地方债发行计划，其中新增债一季度合计发行8369亿。节奏上，受春节假期影响1月地方债发行进度仍偏慢，看节后2月地方债发行开始明显提速，单月计划发行规模大幅提升10175亿，其中新增债计划发行4059亿。（2）2024年末多家银行追加同业存单备案额度，其中中行和建行分别调增了2615亿和3394亿2024年存单备案额度，临近年末的时点调增存单额度，无疑显示银行负债压力偏大的情况，再结合近期大行净融出自年内高点大幅回落，国股行存单价格也仍在1.7%附近，可见银行负债预期并不乐观，流动性依然存在压力。节后银行的负债形势似乎也难以快速好转，同业存款监管落地，非银存款流失使得银行负债端承压，叠加信贷“开门红”和地方债发行再节后的开启，大行资产负债矛盾仍在。 图表7：节后地方债发行迅速提速（亿） 图表8：去年末中行和建行调增2615亿和3394亿备案额度（亿） 大类资产表现从risk off中修复，股债跷板效应再现。（1）节中美元指数先升后降，假期前四天美元指数连续回升，但1月29日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%的区间，且市场普遍解读发布会表态偏鹰，叠加美国四季度经济数据不及预期，美元指数冲高回落；2月1日美国对包括中国、加拿大和墨西哥在内的多个国家加征关税，美元指数跳升，但关税预期部分兑现后又宣布暂缓实施对加拿大和墨西哥的关税政策，美元指数震荡回落。（2）节中美元指数的先升后降也对应了离岸人民币的先贬后升，离岸人民币先自节前的7.25快速贬值至1月31号的7.32，4号又回落至7.28附近，在岸人民币在关税预期部分兑现后，并未突破新低，节后基本维持在7.27-7.29附近震荡。（3）黄金和TL则先后创下新高，其中受特朗普关税政策等因素影响，避险情绪驱动COMEX黄金期货价格突破2851.9美元/盎司，节后开盘TL亦快速拉升，双双创历史新高。（4）DEEPSEEK冲击全球AI格局，AI产业链叠加《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》推动，股票市场活跃度提升，尤其是科创板块大幅上涨，科创50指数节后三个工作日分别收涨2.9%、2.9%和0.75%。随着权益市场的回暖，股债跷跷板效应再现，上周五权益市场活跃下长端和超长端明显调整。 图表9：节中美元先升后降，对应人民币离岸价先贬后（元、点） 图表10：权益市场回暖下股债跷跷板效应再现（点、%） 对债市而言，宽松修复的意义或仅限于季节性，长端进一步定价的空间不大。 （1）与往年春节前后资金的季节性走势相同，今年节后资金价格季节性转松，主要来自居民节前取现资金的回流，但预计资金宽松的幅度和深度有限。大行融出跨年后自年初4万亿左右的高点持续回落，当前已降至1.5-1.6万亿附近的历史低点，当前银行负债预期并不乐观，考虑到后续还有信贷投放诉求和地方债发行，预计年后银行负债压力仍在，流动性季节性宽松的程度不会太强。（2）汇率约束对货币宽松的影响阶段性放松，但市场似乎并不关心。随着特朗普关税预期部分兑现之后，美元指数冲高回落，这也是汇率压力阶段性放松的窗口，是降息合适的时间窗口，但由于基本面的变化和风险偏好的修复，当前债市投资者不太期待降息的落地。（3）往后来看，单靠资金季节性宽松支撑的短端修复力度有限，且后续资金宽松的幅度和深度或也有限，不能改变长短端倒挂的情况，这也意味着长端波动风险依然存在。从价格来看，国股行1年期NCD料难回落到1.6%以下，更可能在1.6%-1.7%区间波动，考虑到当前10Y国债与存单的倒挂依然存在，预计10年进一步定价空间也较为有限，整体或仍处于震荡状态。 图表11：跨年后大行融出持续回落，当前处于历史低点（亿） 图表12：2022年以来降息后10Y国债的止盈幅度（BP） 2资金面：节后资金面季节性转松 2.1资金价格：节后资金面季节性转松 节后资金面季节性转松。上周（2月6日-2月8日），节后资金面季节性转松，具体来看DR001、R001加权利率周均值环比较节前一周分别回升2.7BP和回落16.2BP至1.80%和1.84%；7天资金价格下行幅度把更大，DR007、R007加权利率周均值分别环比回落21.5BP和55.4BP至1.79%和1.86%。 图表13：R001、DR007走势图 图表14：R007季节性走势图 2.2资金分层：节后快速收窄 资金分层现象节后快速好转。上周（2月5日-2月8日）资金分层现象也整体较节前大幅缓解，1月24日R007-DR007利差一度达到105BP，而节后三天利差快速收敛至3-20BP区间。 图表15：DR007-DR001价差走势图 图表16：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：节后逆回购实现平稳到期 3.1央行操作：节后逆回购实现平稳到期 3.1.1公开市场操作：节后逆回购实现平稳到期 上周（2月5日-2月8日），央行合计净回笼资金10073亿。上周质押式逆回购合计投放111702亿，质押式逆回购合计到期21775亿，上周央行资金合计净回笼10073亿。 图表17：上周央行资金净回笼10073亿，下周逆回购合计到期16052亿 图表18：央行周度公开市场操作投放情况 图表19：逆回购存量季节性走势 图表20：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：1月PSL余额与上月持平 图表21：央行：1月PSL余额与上月持平 3.2政府存款：2月地方债发行提速 上周政府债券净缴款1844亿。上周（2月3日-2月9日）国债净缴950亿，地方债净缴款1389亿，合计净缴款2339亿。 图表22：周度政府债净缴款情况 从缴税来看，历史上1-2月合计缴税规模通常在3.7万亿左右，本月主要税种申报截止日在20日附近。 图表23：主要税种税收季节性走势 图表24：政府存款季节性走势 4机构行为：节前大行净融出延续回落 上周（2月5日-2月8日），年末大行净融出延续回落。上周大行净融出延续回落，节后三个交易日降至1.5-1.8万亿附近。上周货币基金日均净融出余额则维持高位，基本维持在2.4-2.6万亿附近。 图表25：大行、货基净融入规模（亿） 图表26：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：节后发行或将放量 上周（2月5日-2月9日），上周存单合计发行5353.1亿，较节前最后一周环比回升1423亿，净融资1600亿，环比回升3712亿。 图表27：单周度发行、偿还规模 图表28：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较节前最后一周的54.3%回落至29.9%，存单加权发行期限则自前值8.5个月回落至上周的6.7个月。 图表29：周度存单分期限发行规模 图表30：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行1349亿、1457亿、2285亿和177亿，股份行发行占比小幅回升至25.2%附近。 图表31：周度存单分银行类型发行情况 资金面紧张下存单价格延续调整。节后资金价格回落，带动存单价格x下行，上周六股份行1年期存单发行利率回落至1.68%附近，1Y AAA存单收益率也于上周六回落至1.69%附近。 图表32：存单与DR007价差走势 图表33：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。