利率月报：短端为矛，长端为盾

评级及分析师信息 极贵的资金。1月中旬之后，资金面持续高压，R001、R007加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。资金高度紧张的背后，一是特殊时期资金缺口加大；二是同业存款自律新规使得非银存款流失约3万亿，银行负债端不稳；三是在银行资金并不充裕的情况下，央行对冲方式偏谨慎，市场预期的降准、MLF降息均落空。 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 极平的曲线。在资金面偏紧的背景下，1月利率债，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。从机构行为的角度，三股力量推动短端利率大幅上行：一是汇率预期变化下外资集中减持短久期利率债；二是开年后交易盘冲量规模流失。三是资金过紧，机构主动压降杠杆或选择票息更高的其他品种。而对于长端，杠杆策略失效、票息无法覆盖成本，久期策略成为了唯一选择，这也使得“长端抱团”的现象逐渐明显，资金收敛对于长端行情的利空属性有所减弱。 研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►二月利率债供给压力上升，不过资金面大概率缓和 2月春节后居民取现资金回流银行体系，且并非缴税大月，虽然政府债发行和买断式回购到期规模有所上升，但预计整体资金缺口较1月下滑2.2万亿元。因而，2月资金面边际改善的概率较大，但改善的幅度 可 能仍然取决于央行态度，我们分情景进行预判：一是央行态度趋缓，继续购债或降准，2月资金利率中枢可能降至常态，即R001、R007中枢较7天逆回购加点10bp、30-40bp左右。二是央行投放持续谨慎，资金利率中枢可能在常态基础上加点10-20bp。 ►利率策略：短端为矛，长端为盾 2月债市仍然是多空变量交织，利率曲线运行阻力最小的方向可能是中短端的修复。利多因素，一是资金面相对1月，修复的确定性较强；二是年初作为银行、保险等配置盘重要的布局时点，债市在买盘支撑下出现显著调整的可能性不大；三是经济基本面的需求端仍然偏弱。 在基本面数据波动修复的过程之中，利率下行的大方向或尚未扭转，不过2月长端利率能否突破新低，也存在四重阻力。一是美国对外加征关税预期的频繁变化，影响宽货币预期。二是春节假期数据回暖以及三月两会政策博弈，市场风险偏好可能回升。三是政府债净发行规模将重新上量，且长久期比例不小。四是监管层面对于利率点位的态度。 考虑到当前曲线极为平坦，10年国债-1年国债的长短期限利差仅为33bp，曲线天然具备陡峭化的空间，如果此时降准降息落地，可能更有利于短端修复，债市演绎牛陡行情。 落脚至2月策略，市场可能会面临三种情形：一是随着政府债重新放量发行，央行态度边际转松，此时长短端行情可能会同时启动，曲线平行下移或演绎牛陡行情。二是央行依旧强调“防空转”，银行 负债随M0回流恢复充裕，但资金利率始终偏贵，此时银行可能会加力 配置短债，将短端利率压低，而长端利率则维持窄幅波动。三是资金利率依然 偏贵，市场风险偏好上升，股市迎来春季躁动，同时长久期地方债出现发飞迹象，此时长端利率压力略大。 综合来看，长端利率维持震荡或转向下行的概率更高，短端利率的弹性则相对更大。因此10年、30年等久期品种可能更适合作为配置型资产持有，逢调买入，积累浮盈等待下一轮趋势性行情；对于组合当中的弹性仓位，或可选择用子弹策略博弈曲线走陡的机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.一月债市，极贵的资金与极平的曲线.............................................................41.1极贵的资金.................................................................................41.2极平的曲线.................................................................................52.二月利率债供给压力上升，不过资金面大概率缓和..................................................73.利率策略：短端为矛，长端为盾.................................................................104.风险提示....................................................................................125.附录........................................................................................12 图表目录 图1：2024年11-12月大行新增非银存款同比下滑4.6万亿元.....................................................................................................4图2：银行净融出资金降至2万亿的低位，和2024年4-8月类似................................................................................................5图3：1月利率曲线极致走平......................................................................................................................................................................6图4：长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化.............................................................................................................................7图5：2月M0回流，对应节前居民取现资金回到银行体系..............................................................................................................8图6：2月政府债净融资约1.4万亿元，同环比分别+7200亿元、4700亿元.............................................................................9图7：2月资金时间线................................................................................................................................................................................10图8：市场往往易在会议开幕前两周及当周，陆续开启政策发力预期博弈.............................................................................11图9：历次降准前后，国债10Y-1Y期限利差走势............................................................................................................................13图10：历次降息前后，国债10Y-1Y期限利差走势..........................................................................................................................14 1.一月债市，极贵的资金与极平的曲线 1.1极 贵的资金 1月中旬之后，资金面持续高压，R001、R007加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。资金高度紧张的背后，一是特殊时期资金缺口加大，1月恰逢春节月和缴税大月，春节前居民取现需求约1.5万亿+中旬9950亿大额MLF到期+税期缴款1万亿以上，累计有3.5万亿以上的资金缺口。 二是同业存款自律新规使得非银存款流失约3万亿，银行负债端不稳。2024年11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，对应我们看到11-12月新增非银存款降至1800亿元、-31700亿元，同比分别大幅少增13900亿元、26374亿元，合计下降3万亿元、同比下降4万亿元。并且非银存款流失影响的主要是大行，11-12月大行新增非银存款合计同比下滑4.6万亿，而中小行反而同比小幅增长。 资料来源：WIND，华西证券研究所 类似的事件是2024年4月禁止手工补息之后，4-8月银行的企业活期存款减少约5.2万亿元，在银行间市场每日净融出资金从此前的4-5万亿骤降至2-3万亿元，和目前银行融出水平相当。不过当时在银行净融出大幅下降的背景下，资金面相对平稳，主要是部分手工补息的活期存款被禁后，多流向货基、理财等存款替代类产品，从而使得非银资金相对充裕，不再高度依赖银行融出，资金分层基本消失。而今年1月理财等存款替代产品也由于春节前取现需求，规模季节性下滑（1月理财规模环比下降2670亿元），从而造成当前银行和非银都缺钱、资金价格大幅上行的局面。 资料来源：WIND，华西证券研究所 三是在银行资金并不充裕的情况下，央行对冲方式偏谨慎，市场预期的降准、MLF降息均落空。面对税期和跨春节，央行主要投放逆回购+买断式回购，1月税期至月末，这两者分别净投放2.6万亿元、1.7万亿元，此外MLF缩量续作2000亿元（净回笼7950亿元），累计净投放3.5万亿元。虽然从总量上看并不少，但相比于此前春节常用的降准对冲（2019、2020和2024年春节前均降准），这种组合会使得资金成本偏高，7天、14天逆回购当前利率分别是1.5%、1.65%，银行融出还要额外加点，一定程度上拉高了资金成本。此外，逆回购期限偏短，买断式回购到月末才公布，月末之前并不被大部分机构所知，也会使得资金预期偏紧，机构可能预防性减少融出。 1.2极 平的曲线 在资金面偏紧的背景下，1月利率债，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。10年、30年国债收益率分别较12月末下行4-5bp至1.63%、1.87%，其中10年国债收益率的月内波幅仅约为7bp，30年国债收益率的波幅则更扩，为11bp。1年、3年期国债收益率大幅上行22bp、12bp至1.30%、1.31%。国债长短端期限利差也相应由月初的59bp压缩至月末的30bp，这一利差水平仅处于2019年以来10%以内的历史分位数。国开债表现与国债相似，不过陡峭化的程度更加明显。信 用 债收益率曲线同样在走平，1年期AA+城投、AAA-二级资本债收益率大幅上行12-13bp，3年及5年期品种收益率变化较小，上行幅度多在4bp以内。 资料来源：Wind，华西证券研究所 从机构行为的角度，三股力量推动短端利率大幅上行：一是汇率预期变化下的外资行为。随着特朗普就任时点临近，1月初关税冲击预期促使部分非美经济体币值走低，在岸人民币汇率相应由7.30快贬至7.33，外资在掉期市场的套利空