差异化优势逐显，辅料龙头扬帆国际

glzqdatemark12025年02月05日 证券研究报告 |报告要点 伟星股份是面向全球中高端品牌的民族辅料制造龙头企业。上市二十年来，公司聚焦大辅料战略，钮扣、拉链业务双轮驱动，过往20年收入CAGR为12.7%。公司经营秉持以客户需求为先，提供个性化定制设计、一站式全程服务，当前供应链快反、服装个性化趋势下持续获得中高端辅料市场份额。展望未来，以拉链为代表的辅料市场空间广阔，公司以“产品+服务”模式持续提升在现有客户中的订单份额，并通过产能出海、完善国际化营销网络加速拓展国际品牌客户。公司智能化战略领先、盈利优势维稳，中长期有望稳健成长。 |分析师及联系人 高旭和 华思怡 SAC：S0590523110007 伟星股份(002003) 差异化优势逐显，辅料龙头扬帆国际 行 业：投资评级：当前价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 流通A股市值(百万元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 伟星股份 60% 37% 13% -10% 2024/2 相关报告 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司差异化定位“产品+服务”一站式辅料供应商，从设计、制造、销售等多方面满足客户需求。供应链快反趋势下，公司竞争优势逐步得到认可，行业尾部出清叠加国产替代持续获得行业份额。产能侧，公司智能化策略显著提升产效，同时相对国内同行较早布局国际化产能，孟加拉国和越南产能持续释放，助力国际品牌客户开拓。拉链行业空间广阔，我们看好公司中长期成长性。 核心假设 拉链业务：预计2024-2026年公司拉链业务产能逐步释放、产能利用率持续提升，2026年拉链产量相对2023年有望增长50%-60%。参考过往，假设公司产销率为100%，预计销量同步增长。 同时，海外客户占比提升、个性化定制化趋势有望带动ASP增长。综合量价，我们预计公司2024-2026年拉链业务收入分别为26.2、31.8、38.0亿元，同比分别+22.1%、+21.4%、+19.5%，3年CAGR为21.0%。未来三年拉链业务毛利率有望持续增长，预计三年累计增长0.5 pct-1.0pct。 钮扣业务：根据公司公告，海外钮扣制造以金属扣为主，预计公司钮扣产能逐步释放，金属扣占比提升带动ASP提升。综合量价，我们预计公司2024-2026年钮扣业务收入分别为18.6、19.5、20.5亿元，同比分别+16.2%、+5.1%、+5.1%，3年CAGR为8.7%，主要系钮扣应用场景不及拉链广泛，需求刚性。未来三年钮扣业务毛利率有望持续增长，预计三年累计增长0.5 pct-1.0 pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为46.5、53.3、60.8亿元，同比分别+19.1%、+14.4%、+14.1%，3年CAGR为15.9%；归母净利润分别为7.0、8.2、9.4亿元，同比分别+25.1%、+17.3%、+14.6%，3年CAGR为18.9%；EPS分别为0.60元、0.70元、0.80元。DCF估值测得公司合理市值为188.7亿元，对应每股价格16.1元。当前可比公司2025年平均PE为15.4倍，考虑到公司龙头地位及成长性，我们给予公司2025年23倍目标PE估值，对应每股价格16.1元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司“产品+服务”差异化优势得到更多客户认可，行业尾部出清叠加下游品牌性价比偏好加强，客户订单份额持续提升。 中长期来看，公司海外产能投产、完善营销团队建设，有望进入更多国际品牌供应链。品类侧，织带绳带业务与现有业务协同，提升客户辅料订单占比、贡献营收增量。 1.伟星股份：我国服装辅料龙头企业 伟星股份是面向全球的中国辅料行业领军企业。公司以钮扣业务起家，2001年开启拉链制造业务，上市二十年来通过多次募资扩大生产规模。制造端，公司在海内外建有九大工业基地，是国内规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。销售端，公司以成为“全球化、创新型的时尚辅料王国”为愿景，旗下“SAB”品牌在业内享有盛誉，成为安踏、波司登、H&M、BOSS、ZARA等众多全球知名服装品牌的战略合作伙伴。 1.1深耕非标辅料市场，业绩稳健增长 公司深耕个性化非标辅料的研发、销售和制造，产品覆盖钮扣、拉链、织带、绳带、标牌等7个系列，主要用于中高档服饰和箱包。拉链按材质可分为金属拉链、尼龙拉链和塑钢拉链，其中尼龙拉链占比最高，塑钢拉链和金属拉链相对均等。钮扣产品包括树脂扣、金属扣、牛角扣等，目前金属制品占比最大；不同材质产品之间毛利率水平存在差异，销售占比受流行趋势和客户成本预算波动等因素影响。 图表1：伟星股份产品矩阵覆盖7个系列，品类较齐全 公司历经四个发展阶段，2012年起重新聚焦辅料主业，2021年起战略成效逐步释放。 创业起步（2004年及以前）：受益于改革开放，纺织服装行业的快速扩容，辅料行业亦迅速发展。伟星集团前身为临海市有机玻璃厂，公司于1988年成立、并于1984年研发出不饱和聚脂树脂钮扣，成为钮扣龙头。伟星股份于2001年前瞻性地提出“大辅料”战略，开始涉足拉链、金属制品等业务，并在深圳建立工业园。2004年，公司于深交所上市，为国内钮扣、拉链行业首家上市公司。 快速发展（2005年-2011年）：2006年公司在业内率先提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，启动SAB品牌战略，并陆续建立江南工业园、大洋工业园。 该阶段公司发展迅速，7年收入CAGR约27.3%，PE中位数约为22倍。 转型调整（2012年-2020年）：面对服装需求放缓与人工、环保成本提升，公司于2011年提出三大战略：1）国际化，公司于2016年筹建孟加拉工业园，通过全球化营销网络逐步提升国际知名度；2）加快自动化、智能化和信息化建设，提升产效和人效；3）加强研发及技术创新，增强产品竞争力。在该阶段，公司逐步剥离光学镜片、卫星导航业务，于2020年起正式聚焦辅料主业。2012年-2020年公司9年收入CAGR约2.9%，PE中位数约16倍。 成效释放（2021年至今）：行业层面，中国纺服产业链因其稳定性获国际客户青睐，叠加YKK产能因疫情受损，2021年以来海外订单开始向国内转移。公司层面，回流契机下优质服务和快反能力优势放大；产能侧，伟星逐步建设越南工业园、邵家渡工业园、潍坊工业园，越南工业园于2024年上半年投产，国际影响力进一步扩大；品类侧，公司于2021年设立广东伟星丰利织带，织带绳带业务有望贡献增量。 图表2：伟星股份历史复盘：四阶段战略优化，迈向辅料王国 拉链、钮扣双轮驱动，拉链为公司第一大业务且成长性更优。2023年公司拉链、钮扣收入分别占比55%、41%，2013年-2023年10年收入CAGR分别为10.5%、6.2%，拉链由于应用更广泛而增长更快。 拓客模式：公司首先通过沟通、验厂等进入品牌客户的供应商名录，随后品牌方通过指定或推荐方式，由成衣厂与公司洽谈具体业务、交付产品以及结算等。 地区占比：按交付地区计算，2023年公司国内、国际收入分别占比69%、31%。 受益于孟加拉国、越南海外产能持续投产以及国际销售渠道的建设，公司国际收入占比持续提升。根据公司公告，实际穿透至品牌端的国际收入占比更高。 图表3：收入按产品类别：拉链收入占比持续提升 图表4：收入按交付地区：国际占比持续提升 面向中高端品牌的个性化订单带来较高利润率，公司盈利能力稳中有升。公司采取“小批量，多批次”的定制化辅料生产模式，以单定产，为客户提供个性化定制服务，因此盈利水平较高。2023年公司毛利率、净利率分别为40.9%、14.3%。成本加成的定价模式保障公司毛利率较为稳定，同时智能化持续提效，盈利能力稳中有升。分产品来看，钮扣定制化程度更高、毛利率更高，但拉链业务毛利率上升趋势更为显著。 2017-2019年拉链业务毛利率下降主要系流行趋势变化、金属拉链占比下降。 图表5：公司毛利率和净利率稳步提升 图表6：拉链业务毛利率上升趋势较为显著 高盈利能力带动公司ROE水平领先。公司2021年-2023年3年平均ROE约15.5%，在纺织制造行业中位于前列。杜邦分析来看，公司高ROE得益于高净利率，其毛利率水平显著高于同行，但“产品+服务”模式下销售费用率、管理费用率较高。 图表7：伟星股份2021-2023 3年平均ROE位于纺服制造行业前列 公司维持较高分红比例，现金资产充足。2011年后公司股利支付比率保持70%以上，分红水平位于纺织制造上市公司前列。公司稳健的经营现金流为高分红率提供保障，且现金转化能力较强，近16年净现比均大于1。 图表8：2011年后公司股利支付比率保持70%以上水平 图表9：公司现金余额充足，近16年净现比大于1 1.2管理团队内生培养，股权激励充分 历届董事长均为公司内生培养，管理团队稳定且业务经验丰富。1982年，章卡鹏进入临海市有机玻璃厂（伟星集团前身），在自身努力下得到了创始人明丕白的重点培养。2000年，35岁的章卡鹏升任公司董事长，引领集团涉猎服装辅料、建材管业、地产等多个领域。2022年7月，在伟星工作了35年的蔡礼永从设计师成长为了伟星股份新任董事长。伟星股份两任董事长均从基层升任，由公司内生培养。 图表10：伟星股份管理团队稳定且业务经验丰富 上市公司股权结构稳定，集团控股公司实力雄厚。公司大股东伟星集团直接持股25.9%，集团持股公司包括伟星股份、伟星新材、伟星置业、伟星镜片、伟星水电等，业务广泛。公司实际控制人为章卡鹏和张三云，分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长兼副总裁。国际化战略下，公司陆续在新加坡、欧洲及美国设立销售子公司。 图表11：伟星股份股权结构与子公司 股权激励覆盖人员面广，历史业绩承诺均超额达成。公司股权激励范围覆盖董事、高管、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干，保障对核心员工的激励。前四期股权激励计划中，公司业绩均超额达成行权条件。我们计算，公司2024年前三季度扣非归母净利润已经较2020全年增长140.6%，提前完成2024年和2025年考核目标。 图表12：伟星股份历次股权激励计划 2.辅料市场广阔，国内龙头份额提升 辅料品类众多，影响服装质量、功能、外观，成本占比低但重要性高。服装辅料包括里料、衬料、垫料、填料、紧扣件等，不同材料、用途等可划分为细分种类，不同设计风格、形状、色彩对应的辅料款式众多。根据头豹研究院，辅料在服装成本中占比约5%-12%，普遍较低。然而，由于兼具时尚性与功能性，辅料质量可决定服装的使用寿命，辅料设计亦能反映品牌风格与形象，因而在服装中扮演了较为重要的角色。 图表13：服装辅料细分品类众多 图表14：服装成本价值链中辅料占比较低 钮扣材质、款式种类繁多，艺术装饰属性突出，行业集中度较低。钮扣主要应用于服饰，由于其连接功能仅占30%，而70%承担装饰作用，因此个性化属性突出。当前钮扣制造行业中小企业众多，集中度较低。根据公司《2024年12月16日投资者关系活动记录表》，目前伟星股份在国内中高端钮扣市场占比约20%。根据新华网、中国新闻网报道，浙江省温州市永嘉县桥头镇、嘉兴市嘉善县西塘镇大舜村分别聚集了上百、上千家钮扣企业，后者年产值超70亿元。 图表15：不同材质钮扣的价格和用途各异类别优点缺点价格树脂耐酸碱，耐耐高温钮扣磨，色彩多性差 图表16：温州某钮扣公司的自动制扣机 相较于钮扣，拉链应用场景更为广阔，下文主要围绕拉链市场展开讨论—— 2.1全球拉链市场空间广阔，行业集中度提升 市场空间来看，我们测算全球辅料市场约4千亿，其中中国占比超四成；全球拉链市场近千亿，中国占比过半。国际间分工来看，中国拉链出口规模当前位列世界第一，但产业整体正在向东南亚转移，日、美、韩企业转移较早，国内产业链则由伟星率先带领出海。行业格局来看，中高端拉链市场龙