调味品行业系列研究之二：酱油行业的竞争格局,龙头优势与差异化优势共显

龙头优势与差异化优势共显 ——调味品行业系列研究之二:酱油行业的竞争格局 长城证券研究所 食品饮料小组 张 勇 0755－83515478 执业证书编号S1070510120004 联系人： 贺 琪 0755-83881632 从业证书编号S1070112060024 张威威 0755-83660814 从业证书编号S1070112050074 核心观点 2 酱油无论从产量还是销售金额看都属于调味品中最大的品类，本报告重点分析酱油行业的产业链情况以及竞争格局。从渠道管理、产品和营销手段等角度对比了行业主要企业，以判断企业的核心竞争力，为挑选投资标的做铺垫。 从上游原材料看，大豆和白糖在酱油生产成本中占比较高，且近几年波动较大，其价格是需要紧密跟踪的数据。而酱油企业目前已逐步生产各种调味品品类，替代性更多来自于调味品内部，而不是行业外部。 从竞争力角度看，海天具备明显优势，不仅因其渠道开拓和管理能力强，产品品质好，其规模优势也有利于新品研发和广告宣传的效果。预计海天的市场占有率将进一步提高。 除行业龙头外，也存在通过差异化竞争而生存的优秀公司。我们认为李锦记独特的渠道模式和美味鲜公司的双品牌战略，在竞争激烈的酱油市场有可能占据一席之地。 主要企业的介绍 3 品类 代表品牌 酱油 海天、加加、李锦记、美味源（美国亨氏）、珍极（日本龟甲万）、味事达（新加坡福大）、淘大（日本味之素）等 食醋 水塔、恒顺、保宁、珍极、海天、龙门牌等 味精 莲花、梅花、阜丰 鸡精 家乐、太太乐、大桥、豪吉、味好美等 酱料 李锦记、老干妈、六必居、王致和等 调味汁 美极 700 300 300 100 100 酱油 食醋 复合调味料 酱料 其他 调味品品类组成（万吨） 调味品各品类代表企业 调味品种类繁多，几个比较大的品类有酱油、食醋、复合调味料和酱类。其中酱油产量最大为700万吨。生产酱油的企业有海天，加加、李锦记等，由于酱油体量大，这些企业利用固有渠道也不断开发其他产品，丰富产品结构；还有一些专注于传统产品，依赖于当地特殊地理环境，生产工艺延续数百年，如恒顺醋、保宁醋等；也有依赖于特色口味而出名的产品，如老干妈、王致和等。 由于酱油体量大，酱油企业在渠道、产品和品牌上有独特之处，也是目前资本市场关注的重点。本篇报告重点分析了酱油产业链和行业竞争格局，为选择相关标的做铺垫。 数据来源：中国调味品行业协会，长城证券研究所 行业集中度不高 酱油行业属于传统产业，各地都有少小型的加工厂。随着消费者更倾向于品牌消费，几个较大的品牌正逐渐转型为全国化企业。目前，海天占比最高，接近15%，但对比日本酱油市场，我国酱油行业集中度仍有较大提高空间。 4 产量（万吨） 占比 前五大企业 ＜30% 其中：海天 100 14.29% 美味鲜 20 2.86% 加加 20 2.86% 李锦记 25 3.57% 欣和 25 3.57% 数据来源：长城证券研究所整理 中国酱油市场排名 产量占比 前五大企业 50% 其中：龟甲万 30% 亚玛莎 10% 4%的中型企业 25% 94%的小型企业 25% 日本酱油市场排名 数据来源：长城证券研究所整理 产业链结构与竞争关系 5 原辅材料 包装材料 燃料与动力 大豆、脱脂大豆、面粉、白糖、食盐、味精等 招纸、玻璃瓶、纸箱、胶罐 等 酱油生产商 经销商和分销商 个人消费者 食品加工企业 餐饮企业 供应商 终端消费者 替代品威胁：主要的调味品企业不断丰富产品结构，逐步涉及调味品全品类，调味品可能不断创新，但行业外竞争者对酱油产品的替代性不高。 新进入者与行业壁垒 竞争优势分析（重点分析对象） 一、产业链分析 本节内容旨在从行业角度分析酱油行业进入壁垒、上游的成本压力、下游的客户需求；对整个产业链大体情况进行了梳理。 行业壁垒 7 技术壁垒：调味品制造门槛并不高，但要保证稳定的生产出高品质产品需要多年的生产经验；对于新品研发和口味调试也需要工艺不断改进，对新进入有一定壁垒。 渠道壁垒：调味品的消费者较为分散，个人、餐饮企业和食品加工企业需求各不相同；强大的分销渠道是必要的，而渠道的管理有赖于公司有强大的管理水平，对新进入者有一定壁垒。 品牌壁垒：个人消费者对大品牌有明显的选择倾向，餐饮企业也会选择与大企业合作。 成本构成 8 酱油生产中，原辅材料和包装材料是主要的成本，占总成本的80%。原辅材料包括了大豆、盐、白砂糖、味精等，其中大豆和白砂糖占比最高，为原辅材料的32%和37%。包装材料以塑料瓶和玻璃瓶为主。燃料与动力主要有水、电力和煤。 包装材料的价格上涨有一定压力，但与企业间合作议价相关，我们重点关注企业议价能力相对较弱的农产品价格。 酱油生产成本解析 数据来源：长城证券研究所整理 包装材料, 30% 人工成本, 5% 运费, 10% 燃料与动力, 5% 大豆, 16% 白砂糖, 18% 味精, 8% 盐, 4% 其他, 4% 原辅材料, 50% 大豆，白糖价格走势 9 0100020003000400050006000May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11Nov-11Feb-12May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-130100020003000400050006000700080009000May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11Nov-11Feb-12May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13广州 北京 青岛 大豆价格走势 各城市白糖价格走势 酱油生产的原材料中，大豆和白糖占比较高。从国家统计局的数据看，大豆的价格波动并不大，仅在2012年出现过大幅的波动。 白糖价格波动比较明显，是未来需要持续跟踪的数据，将直接影响到酱油企业毛利水平。 数据来源：国家统计局，长城证券研究所整理 数据来源：国家统计局，长城证券研究所整理 供应商 10 海天（占总采购额比例） 珠江桥（占总采购额比例） 加加食品（占总采购额比例） 白砂糖 东莞市金仙峰实业有限公司（12.0%） 东莞金仙峰实业有限公司（4.8%） 玻璃瓶 广东华兴玻璃有限公司（7.3%） 中山宝新塑料包装制品有限公司（6.4%） 武汉振邦食品包装有限公司（3.03%） 大豆 秦皇岛金海食品工业有限公司（7.1%） 海伦市盛弘粮食经销有限公司（6.0%） 湖南省金海粮油有限责任公司（5.58%） 味精 内蒙古阜丰生物科技有限公司（4.4%） 廊坊梅花生物科技有限公司（16.9%） 山东圣花实业有限公司（16.08%） 盐 广东省佛山盐业总公司（3.8%） 广东省中山盐业总公司（3.5%） 酱油企业主要供应商 在原材料中，酱油企业对大豆采购依赖多家公司，可选择合作的公司也较多；味精生产较为集中，但由于行业产能过剩，成本压力不大；包装材料多通过当地企业，合作时间较长，公司的议价能力较高。 从供应商角度看，公司成本压力不会出现大幅波动。酱油产品已形成明显的品牌梯队，供应商希望和大品牌企业合作，可保证稳定的出货量。对于酱油企业来讲有一定议价能力。 数据来源：招股书，长城证券研究所 消费者对酱油产品的选择倾向 11 家庭渠道 餐饮渠道 食品加工企业 对象 厨师、采购人员 家庭主妇 采购人员 消费者对酱油的鉴别力 厨师考虑口味，对酱油品质敏感度高；采购人员控制成本 对营销宣传和促销敏感度强，对品牌敏感度强 对酱油品质要求不高 购买渠道 农贸市场为主或与酱油企业直接对接 超市、农贸市场 农贸市场为主或与酱油企业和大经销商直接对接 价格敏感度 采购多注重成本、厨师多注重品质，调味品占餐饮成本不到10%，对价格敏感度不高，多购买中等价位产品，但价格如果偏离过多可能选择其他产品 敏感度低，使用量不大，中产以上阶级选择价格高的产品；中产以下的选择中等价位产品 对价格敏感，要求价格低 使用习惯 对同一种酱油忠诚度高，但愿意接受新产品，试用后品质好会继续使用 1/3的消费者对品牌有忠诚度，其他人受促销影响大，品牌消费倾向明显，有数据显示家庭消费中，酱油前5大品牌占比超过50%。 基础调味品使用较多，与经销商或酱油企业建立长期合作 二、渠道对比 酱油行业中的渠道具有一定进入壁垒，本节内容旨在对比了各公司的渠道特点，我们选择了对经销商的管理体制和渠道利润、经销商和业务人员规模、渠道的区域特色和结构特色等指标。 海天利益链条 13 以海天为例，公司层面的毛利率为36%，净利率为15%。公司保证了经销商12-15%的毛利率，经销商获得的净利率为6-7%。分销商毛利率为15%，如果经销商直接接触终端，毛利率为20%左右。 与其他公司情况不一样，海天要求经销商拿出5%的收入作为推广费用。海天对各级经销商价格管控严格，对各渠道节点有详细的利润规划，保证经销商和分销商有一定利润。 海天要求经销商只经销海天的产品，对经销商每年进行考核，对于考核不达标的经销商可能通过缩小经销范围等方式惩罚。 经销商毛利率12-15%，净利率6-7% 海天毛利率36%，净利率15% 分销商毛利率15%左右 终端毛利率20%左右 直接到终端，终端毛利在30%左右 数据来源：长城证券研究所整理 其他酱油企业的利益链条 14 加加毛利率26%，净利率15%（整个调味品） 一级经销商 终端 渠道总利润为终端价的30-35% 中炬高新毛利率29%，净利率9%（整个调味品） 一级经销商 终端 分销商 加加和中炬高新对经销商的管控能力较海天要弱。虽然海天一级经销商有12-15%的毛利，但公司要求其投入5个点的推广费用，我们估计从净利率来讲，中炬高新和加加给予经销商的利润会高于海天。 加加的经销体系仅有一级经销商，仅一些大经销商有下级分销商，公司对分销商管理不多。由于产能问题，其渠道下沉深度不够，也降低了公司对经销商的控制力度。 数据来源：长城证券研究所整理 经销商人均销售收入 数据来源：长城证券研究所整理 海天经销商人均销售收入为304.5万元，远高于其他企业，经销商数目是保证区域覆盖广度和深度的关键。海天的渠道优势明显优于其他公司。 大部分公司对经销商都要求不经营其他竞品，经销商收入越大，对公司的依附程度也越高。这是海天对经销商有强大管控能力的关键。 加加经销商数目比美味鲜多，这也是它能覆盖更广区域的原因，但单个经销商销售额并不高，显示其渠道的深度不够。美味鲜在主销区域的渠道下沉的深度与海天接近，但受制于产能，广度不如海天。 数据来源：长城证券研究所整理 15 酱油企业经销商数量（个） 经销商人均销售收入（按企业方口径，单位：万元） 05001000150020002500海天 加加 美味鲜 珠江桥 304.5 138.2 230.2 133.7 050100150200250300350海天 加加 美味鲜 珠江桥 销售人员占比、人均销售收入 海天销售人员数接近1000人，在员工中所占比重为30.69%，高于其他企业，这也是保证公司渠道管控能力的关键；其销售人员人均销售收入为609万元。 美味鲜销售人员数目比加加多，达到550人，但人均对应的销售额较低。这可能与产品结构和公司治理结构有关，海天和加加的产品较为丰富，海天的蚝油和酱类产品占比27%，具备规模化优势。加加有40%的植物油业务，而中炬高新70%的产品为酱油。 16 酱油企业销售人员数量在员工中所占比重 酱油企业销量人员人均销售收入（万元） 30.69% 18.90% 25% 14.75% 0%5%10%15%20%25%30%35%海天 加加 美味鲜 珠江桥 609 450 200