2025年东南亚经济展望：不待扬鞭自奋蹄

2025年2月5日 黄凯鸿+852 25097214kaihong.huang@gtjas.com.hk 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 周浩+852 2509 7582Hao.zhou@gtjas.com.hk ⚫东南亚经济体在新的全球格局中的定位变得更加重要且清晰，其过去数年的经济表现也引发了投资者的关注。2025年，我们继续看好其经济表现。 ⚫印尼：尽管在2024年上半年，受益于基建项目完工和大选前政府支出扩大等积极因素的推动，印尼经济增速保持平稳。往前看，美国关税可能影响印尼的出口。然而，印尼更多是通过大宗商品而非仅通过制造业渠道参与贸易，未来出口或仍有支撑。 ⚫马来西亚：健康的劳动力市场、最低工资上涨、社会救助方面的公共支出增加以及消费者信心提高均支持马来西亚消费。另外，游客人数已接近疫情前水平。投资方面，受到私营和公共部门多年项目的持续进展，基础设施项目和公共企业投资持续高速增长。往前看，在强劲内需和投资的支撑下经济前景仍然积极，由于贸易占比较大，美国对墨西哥等国家征收关税则为外部风险。 ⚫越南：在制造业强势表现下，越南经济迅速复苏。往前看，全球产业链大概率延续重构。考虑到越南的实际产业和出口产品结构，越南有望继续受益出口，外商直接投资也会相应增长。 ⚫泰国：在私人消费、出口以及旅游业推动下，泰国2024年整体经济增速逐季上行。往前看，在政府及央行支持下，家庭债务比重的回落将推动私人消费，对经济增长形成有力支撑。另一方面，考虑到泰国对美国出口产品结构，泰国或将是美国新任总统特朗普上台后实行贸易保护政策的潜在“受益者”。 ⚫新加坡：新加坡经济呈现持续复苏的态势，2024年GDP增速创下三年来新高，主要是外部因素驱动，如全球电子产品周期回暖带动的制造业、对外贸易以及金融业等行业共同爆发的结果。往前看，全球经济增长将保持稳定，为新加坡制造业、贸易相关服务和现代服务等对外行业提供有利的条件。其次，AI产业发展及迭代，将对新加坡相关产业集群以及对外贸易部门产生积极的溢出效应，并推动整体经济增长。 印度尼西亚：增速可期 2024年印尼政府支出扩大，显著支持建设、供水与废物处理和房地产等领域。2024年上半年，受益于基建项目完工和印尼大选前政府支出扩大等积极因素的推动，印尼经济增速略超过5%，并在2024年3季度放缓至4.95%。在支出扩大的背景下，印尼经济增速维持在长期增速水平附近，这在某种程度上反映印尼私人部门经济的爆发力有待进一步加强。制造业虽占印尼经济总量最大的份额，但近几年制造业领域增速持续低于经济总量增速。预计印尼在2025年的经济增速将继续保持5%左右。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 内需仍是经济增长主要引擎，增速略有放缓，而投资增速加快。从支出法来看，家庭消费一直都是印尼经济的主要驱动，影响过半的经济活动。其中，交通运输、餐馆、酒店、医疗和教育等行业在2024年拉动印尼经济。然而，家庭耐用品增速略有下滑；汽车销量下降，部分是因为政府税收减免政策的退坡所导致。另外，投资是印尼经济的第二大组成部分，在2024年增速加快，但呈结构性的表现；占比最大的建筑领域对经济的拉动作用略有下降，主要是部分政府支出基建项目完工。相反，得益于印尼大选后投资和商业信心提升，外商直接投资金额增加，机械和设备投资增速加快，成为经济拉动的新动力。未来，预计受益于政府支出和央行降息，企业和消费信心改善，内需和投资将在2025年支持经济增长。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 2025年印尼贸易顺差或缩小。尽管印尼努力实现出口多元化，并借此扩大下游制造业对经济的拉动，但国际大宗商品需求仍然是拉动2024年印尼经济增长的重要力量。随着全球化进程受阻，全球贸易碎片化成为印尼出口不可忽视的外部长期风险。美国关税可能直接或间接影响印尼的净出口。然而，与其他东南亚国家不同的是，印尼除了通过制造业，更多是通过大宗商品贸易的形式参与全球经济；印尼出口的主要贡献来源包括蔬菜和动物脂肪、机械、电子和纺织品。2024年全球棕榈油价格上涨提振印尼出口，而来自海外需求复苏刺激了机械和电子产品出口，形成贸易顺差。未来，印尼大宗商品（主要包括煤炭、棕榈油和金属）价格仍然有支撑，但逆全球化或降低外部需求、降低收入。与此同时，进口或将增加，并减少贸易顺差。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 稳印尼盾汇率是印尼央行的重要目标。虽然印尼通胀缓慢，但出于稳定印尼盾汇率的目标，印尼央行降息节奏慢于美联储。印尼失业率在2024年中期降至4.9%，低于疫情前的普遍范围5-5.5%。2024年初由于食品价格高企引起通胀小幅上涨，之后得益于作物收获季节以及政府改善粮食分配和促进区域间合作等举措，印尼总体通胀从2024年4月份的高位降至印尼央行1.5%-3.5%的通胀目标区间内。然而，印尼整体通胀可能已触底，稳定的内需和偏紧的劳动力市场将对通胀构成一定上升压力，不排除后续通胀可能会走高。而印尼央行在2025年1月降息至5.75%，超出市场预期，令企稳回升不久的印尼汇率再次面临压力，印尼盾贬值可能会给反复的物价带来一些上行压力。印尼政府规定自然资源企业从3月起未来12个月的出口利润收益留存在境内，这或能给印尼盾汇率提供一些支撑。预计印尼央行可能会在2025年余下时间减缓降息速度和缩小降息空间。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 2024年上半年，印尼选举活动刺激政府消费强劲增长，在2月大选前大幅增加转移支付和补贴。新政府提出的延长学校午餐计划，加上其他选举提案的资金，将给公共财政带来压力，2024年赤字率或将达到2.7%（高于2.3%的初始目标）。新政府上台后，增值税上调的措施并未在原计划的2025年1月1日上调。未来，随着增值税上调推迟、新增支持措施和更高的政府运营成本都将增加财政压力，并可能从7月开始动用现金余额进行融资。预计财政赤字有可能因公共支出扩大而扩张，但预计仍将低于3%的上限。 马来西亚：内外兼修 在内需和投资强劲的支撑下，马来西亚2024年经济运行明显好转。健康的劳动力市场、最低工资上涨、社会救助方面的公共支出增加以及消费者信心提高均支持马来西亚消费。另外，游客人数持续增长，已接近疫情前水平。投资方面，受到私营和公共部门多年项目的持续进展，基础设施项目和公共企业投资持续高速增长。马来西亚与新加坡展开合作，在 位 处 两 国 边 境 的 马 来 西 亚 柔 佛 州 共 同 开 发 柔 佛-新 加 坡 经 济 特 区（Johor-Singapore Special Economic Zone, JS-SEZ）。另外，受砂捞越至沙巴连接公路（the Sarawak-Sabah Link Road）一期工程和泛婆罗洲高速公路（Pan Borneo Highway）等大型公共基础设施项目的推动，马来西亚投资和建筑活动快速增长。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 往前看，马来西亚的宏观前景仍然积极，但面临一定的外部风险。2025年1月7日，马来西亚与新加坡领导人举行柔佛-新加坡经济特区协议交换仪式，有助于继续吸引投资。预计固定资产投资和公共支出在2024年大幅增长。而劳动力市场健康，薪资增长，旅游业繁荣都将支持马来西亚内需表现。另外，受益于海外科技需求上升，马来西亚出口需求或将保持强劲，并拉动制造业活动。然而值得注意的是，由于马来西亚贸易占GDP接近150%，外需的波动将影响马来西亚的经济表现。由于美国对墨西哥征收关税的行动对马来西亚出口的影响比较大，在全球前景不确定的情况下，马来西亚经济增长面临一定外部风险。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 马来西亚2024年贸易额创下新记录，全年进口金额也出现双位数增长，并连续27年保持贸易顺差。其中，马来西亚对土耳其和墨西哥的出口额也达到历史新高。受益于全球科技产品需求上升，2024年马来西亚出口结构优化，电子机械等制成品和棕榈油等农产品出口强劲。未来，虽然全球科技浪潮仍可能支撑马来西亚出口，但全球贸易摩擦升温可能令马来西亚出口面临一定压力。由于马来西亚出口至墨西哥的产品（占比超过其他东盟国家）最终大部分流向美国，美国对墨西哥加征关税的举措对马来西亚出口前景的负面效应将远大于其他东盟国家，或在一定程度上压制马来西亚出口表现。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 马来西亚劳动力市场保持强劲，失业率和职位空缺数均低于全球疫情前的水平。鉴于劳动力市场偏紧，自2023年5月以来，马来西亚央行（BNM）将政策利率一直维持在3%。2024年初以来，马来西亚通胀率一直稳定在2%左右。往前看，如果印尼政府2025年中RON95汽油补贴政策退坡，能源价格可能上涨。叠加马来西亚最低工资上升，2025年马来西亚通胀或面临上行压力，但整体上涨幅度有限。从马来西亚央行最新的货币政策声明来看，内需保持强劲，但对通胀的担忧增加。我们预计马来西亚央行在2025下半年有可能降息25个基点。 资料来源：CEIC，国泰君安国际 马来西亚联邦政府2025年预算计划将赤字率从2024年的4.3%降至2025年的3.8%。政府已宣布在2025年中期削减汽油补贴政策，以调整公共支出。由于经济扩张，所得税和消费税税基扩大，以及税收的改善，预计政府收入将增加。支出方面，马拉西亚联邦政府将扩大对低收入群体的现金补助、增加、延长和加强个人所得税减免、以及提高最低工资等。这些措施将提振马来西亚消费支出，预计政府支出或将扩大。 越南：制造领衔 在刚刚过去的2024年，越南经济虽然历经波折，但依旧交出了一份较为亮眼的成绩单。2024年第三季度末，极度罕见的热带风暴对越南经济造成了较大影响，但是在制造业强势表现下，越南经济迅速复苏。2024年越南完成全部15个主要经济指标，其中GDP增长7.09%，经济规模约4,700亿美元，财政收入2,000万亿越盾（约784.3亿美元），通胀控制在4%以下。进出口总额近8,000亿美元，贸易顺差约240亿美元，吸引外资约400亿美元。国家品牌价值5,070亿美元，在193个国家中排名第32位，同比上升1位。 往前看，2025年是特别重要的一年，是加速、突破、落实2021-2025年五年经济社会发展计划的收官之年。根据越南中央政府与地方政府2024年工作总结和2025年任务部署会议计划，在注重增长质量的前提下，力争2025年经济增速进一步提高至8%，并在2026-2030年实现两位数增长。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 工业生产作为越南经济的核心驱动力，2025年有望继续维持高速增长趋势。2024年越南工业生产活动表现强劲，国内工业生产指数（IIP）整体呈现加速回暖趋势，截至2024年末，IIP增速虽从年内高点（11.2%）略有回落至8.8%，但较年初低点-5.9%大幅改善。从PMI角度，受到9月极端天气影响，越南第四季度制造业PMI从高位回落，从全年看，制造业PMI整体维持在荣枯线之上，换言之，2024年越南制造业整体呈现扩展趋势。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 在已确立的全球供应链地位基础上，越南2025年外商直接投资有望继续持续增加，从而推动进出口持续增长。在全球产业链重构的背景下，越南凭借其独有优势正逐步成为全球制造业的关键一环。随着全球各大跨国企业加速在越南建厂，越南2024年实现外商直接投资规模达到253.5亿美元，同比大增9.4%。 往前看，在美国新任总统特朗普的主张下，全球产业链大概率延续之前重构趋势，特别是核心技术、芯片技术以及未来科技产业链升级，这意味着越南等新兴制造业国家有望继续受益，外商直接投资也会相应增长。值得一提的是，仅在2025年年初，美国30多家企业已经承诺重回越南实施已签署的协议并扩大与胡志明市工商界的联系。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 随着在全球产业链地位的稳固，越南对外贸易中长期有望维持稳定。根据越南统计总局资料，越南2024年全年出口额为4,055亿美