贵金属月报：特朗普新政推动金价再创新高

类别贵金属月报 2025年2月7日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 特朗普新政推动金价再创新高 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年11月初特朗普在美国大选中胜出，市场热烈交易特朗普对内降税减费以及对外关税武器化将推高美国通胀(从而抑制美联储降息进程)且打压海外经济增长动能(从而推高美元汇率)的逻辑，美国大选不确定性消退、美联储降息预期减退以及美元指数和美债利率偏强运行一度将伦敦黄金推低至2536美元/盎司。但特朗普还没正式上任就频频发表领土扩张以及加征关税言论，这表明特朗普2.0新政将进一步推高全球地缘政治风险并打压全球经济增长动能；因此在上述三个利空因素逐一落地之后(美国大选彻底结束、美联储确认放缓加息步伐、美元指数和美债利率因通胀压力缓和而高位回落)，黄金价格在避险需求推动下显著反弹至2800美元/盎司上方并再创历史新高。值得注意的是，黄金价格大幅上涨是在美元汇率和美债利率高位小幅回落(因此仍处绝对高位)的情况下实现的，这说明在地缘政治风险的影响下金价的上涨弹性非常强，投资者不要轻易猜测金价顶部；另一方面我们注意到目前黄金期货市场多头仓位非常高，而且2024年11月份至今金上涨幅度也达到13.4%，这意味着一旦市场做多情绪减退，金价可能迎来快速修正。 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢，2025年特朗普重返白宫后其关税武器化倾向和强硬外交立场将进一步提振避险需求。从中周期看，特朗普2.0新政对美国经济就业通胀韧性提振作用相对有限，美联储放缓降息步伐缩减降息幅度但不太可能转为加息，虽然美元指数偏强运行但美债利率上升空间相对有限，金价上涨斜率有所放缓且波动加大但大体上仍将延续上涨趋势，人民币对美元汇率贬值使得人民币金价相对美元金价更为坚挺，银价因制造业库存周期转折以及特朗普2.0新政冲击而相对偏弱。短期看，2024年12月下旬以来金价开展新一轮上升走势，驱动力包括中国印度年底节日金饰消费旺季、美国通胀压力继续缓解以及市场对美联储担忧的减退、“特朗普交易”热潮减退抑制美元汇率和美债利率，以及特朗普2.0关税武器化对金银避险需求的提振。目前看金价长中短各周期上涨趋势保持良好，国内外金价同创新高后上涨动能未见削弱，建议投资者在设好止损的情况下继续持偏多思路参与交易。 目录 一、2025年初贵金属走势回顾...............................................................................-4-二、宏观环境评述....................................................................................................-4-2.1美国经济展现韧性但通胀压力受控............................................................-4-2.2美欧日央行货币政策分道扬镳....................................................................-7-2.3特朗普2.0新政催生乱纪元........................................................................-8-2.4美元汇率和美债利率高位回落..................................................................-10-2.5黄金供需与市场结构..................................................................................-11-三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 一、2025年初贵金属走势回顾 2025年初贵金属延续2024年12月下旬以来的反弹走势，国内外金价再度创下历史记录。2024年12月18日美联储实施年内第三次降息，但下调2025年降息次数预期至两次从而传达出鹰派信号；利空落地后贵金属在特朗普新政不确定性引发的避险需求，以及中国印度年底节日期间的金饰季节性消费需求等因素影响下持续反弹。“特朗普交易”热潮随着特朗普正式就职而减退，数据显示美国通胀压力暂时并没有加强而是继续缓解，美联储降息预期升温而美元汇率和美债利率高位回落，特朗普正式对加拿大、墨西哥和中国加征关税，为金银价格增添上涨动能。 2025年1月份伦敦黄金白银分别上涨6.6%和8.3%，其中1月31日伦敦黄金创下2817.2美元/盎司的新历史记录；由于同期人民币兑美元汇率贬值0.3%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1月份上海金银期指分别上涨4.6%和2.7%(中国市场春节休市)，上海金主力合约AU2506于月底创下652.8元/克的新历史记录。从相关性看，黄金与美元汇率和美债利率的相关性由负转正，对特朗普新政不确定性的避险需求使得黄金得以摆脱美元汇率和美债利率高位运行的抑制作用；黄金与原油的正相关性有所走高，说明地缘政治风险影响下的原油价格超跌反弹为金价带来抗通胀需求；黄金与白银的正相关性显著减弱，说明白银价格继续受到工业属性的拖累。 二、宏观环境评述 2.1美国经济展现韧性但通胀压力受控 2024年四季度美国实际GDP环比年率增长2.25%，低于三季度的3.07%以及 市场主流预期的2.6%；名义GDP环比年率增长4.51%，为2020年四季度以来的次低值；GDP平减指数环比年率增长2.2%，略高于三季度的1.94%。从分项看，四季度个人消费拉动实际GDP环比年率2.82个百分点，拉动程度为2023年二季度以来最高值，与美联储开启降息进程、美国就业市场重新趋紧以及关税武器化担忧均有关系；私人固定资产投资拖累0.1个百分点，企业在特朗普2.0新政不确定性影响下暂时冻结投资支出；私人库存投资拖累0.93个百分点，净出口和政府支出分别拉动0.04和0.42个百分点；根据美国最新外贸数据，我们判断净出口和库存投资后期或有较大调整但整体上大致相互抵消。 2024年美国实际GDP同比增长2.8%，增速仅略低于2023年的2.9%；名义GDP同比增长5.3%，较2023年的6.6%显著回落，GDP平减指数增速则从2023年的3.7%回落到2.5%。以2016至2019年线性趋势为基准，截至2024年四季度，中国、欧盟和日本经济产出较基准分别减少1.42%、5.71%和3%而美国经济产出较基准出超0.17%，全球四大经济体中只有美国经济恢复到疫情前趋势水平，IMF数据显示从2019年到2024年美国经济全球占比上升而欧元区和日本占比均有所下降(中国经济占比先上升后回落整体大致不变)。2025年1月31日，亚特兰大联储GDPNow模型最新预估2025年一季度美国实际GDP环比年率增长2.9%，其中个人消费和私人固定资产投资分别拉动2.05和0.45个百分点；国际货币基金组织IMF在2025年1月版《世界经济展望WEO》报告中预计2025年美国经济增长2.7%(较2024年10月份预估提高了0.5个百分点)，显著高于美联储在2024年12月会议中的预估2.1%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年12月美国新增非农就业25.6万，为2024年4月份以来最大值；新增非农就业三个月移动平均值从年内最低值11.33万震荡回升到17.03万，物流销售、金融信息、休闲酒店以及核心服务业等行业就业状况均有所改善。12月份 私人非农企业雇员薪资同比增长3.93%，近三个月增速均在3.9-4%区间内，周平均工作时间连续五个月维持在34.3小时。从新增非农就业和雇员薪资增速数据看，2021年下半年以来的本轮美国就业市场缓解有结束可能性，但重新收紧态势暂时并不是非常明显。2024年美国月均新增非农就业18.6万，低于2023年的月均25.1万，但高于2019年的月均16.6万且接近2018年的月均19万，说明美国就业市场吸纳劳动力能力好于上一周期的相似时段。 12月份美国就业参与率环比回升0.05个百分点至62.51%，主要是青年就业参与率从55.6%上升到56.4%所致，壮年就业参与率则延续了7月份以来的回落趋势。从人口结构老龄化以及新冠疫情对人们工作休闲观念冲击等因素出发考虑，我们判断2020年疫情后的就业参与率回升趋势有可能于2023年8月份见顶，但美国政府财政扩张带来的工作机会以及通胀压力使得就业参与率回落步伐较慢。12月份美国适龄劳动力规模同比增长0.61%，2024年各月增速维持在0.59-0.61%区间之内，低于2022年至2023年的运行区间0.9-1.2%；由于特朗普2.0以大规模驱逐非法移民和严格控制移民难民数量为重任，我们预计特朗普2.0时期内美国适龄劳动力规模增速将进一步下降至0.5%附近甚至更低水平，适龄劳动力规模增速下降以及就业参与率震荡回落将进一步收紧美国就业供应。 12月份美国U3失业率从上月的4.23%回落到4.09%，近七个月在4.08-4.23%区间内运行，有见顶回落可能但其趋势尚未明显表现出来；萨姆法则指标从8月份阶段性高值0.544震荡回落到0.43，美国经济衰退担忧持续缓解。U5与U6失业率同步回落，主动离职与被动裁员之比上升到39.6%，为2023年8月份以来最高值。新增非农就业、薪资增速、失业率以及主被动失业比等数据，共同指向美国就业市场缓解过程结束可能性。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年12月美国整体CPI和核心CPI分别同比增长2.9%和3.2%，能源成本推高整体CPI增速但核心CPI实现五个月以来首次回落，部分得益于美元汇率升值对进口商品价格的打压以及利率上行对房地产市场的抑制。12月美国整体PCE和核心PCE分别同比增长2.55%和2.79%，变化趋势与CPI一致。整体看虽然特朗普2.0关税武器化、减税减费和大规模驱逐移民诱发通胀回升担忧，但美元汇率升值对冲输入性通胀，而美国货币金融环境收紧对房地产市场和房价的冲击率先呈现，减税减费和大规模驱逐移民对美国经济和就业市场的影响暂时缺席，我们判断2025年上半年美国通胀压力可能继续缓和，这也为美联储降息提供时间窗口。克利夫兰联储的Inflation Nowcasting模型最新预计美国2025年1月份整体CPI和核心CPI分别同比增长2.85%和3.13%(整体PCE和核心PCE分别同比增长2.34%和2.52%)，2月份整体CPI和核心CP