贵金属月报：地缘政治风险推动金价探底回升

行业贵金属月报 2023 年 11 月 3 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 地缘政治风险推动金价探底回升 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2022 年 11 月至 2023 年 1 月份伦敦黄金从 1620 美元/盎司反弹至 1960 美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但 2 月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到 1800 美元/盎司附近；3 月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3 月中旬至5 月初伦敦黄金快速上涨至 2082 美元/盎司并创历史新高。5月中旬至 10 月上旬美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格持续调整至 1810 美元/盎司附近。随后巴以冲突恶化提振黄金的避险需求，美联储货币政策预期管理转折以及美国部分经济数据短期转弱，打压美债利率和美元汇率，黄金价格快速回升到 2000 美元/盎司附近。 《宏观专题-美联储货币政策预期管理的转折》2023.10.31 《宏观专题-美欧日经济三体异步对 货币 政 策 和金 融 市 场的 影 响》2023.10.8 《宏观专题-美国经济在软着陆之前需经历小型滞涨》2023.8.17 《宏观专题-美国扩张财政与紧缩货币的正反馈循环》2023.7.24 《宏观专题-站在紧缩十字路口的美联储该何去何从》2023.6.15 《贵金属专题-本轮黄金牛市的驱动力与运行特征》2023.5.22 美联储货币政策预期管理转折是将市场共识从“快紧缩”拉回“缓紧缩”而非停止紧缩，实际上美联储继续缩表而且美国经济滚动式复苏几乎确保美联储还会有一次加息，加上美欧经济韧性以及美日利差等因素，我们预计美元汇率和美债利率将继续在高水平区间运行较长一段时间。另一方面，随着以色列逐步开展对巴勒斯坦加沙地带的地面战，本轮巴以冲突引发的避险需求对黄金的提振作用也开始减弱，我们预计美国经济状况、美联储货币政策以及美元汇率美债利率将重新成为黄金的主导影响因素；但俄乌战事迟迟未能结束，新一轮巴以冲突再次恶化，说明了全球范围内的地缘政治风险中期内趋于上升，这将有效抬升黄金的波动中枢。总体上看黄金价格短期偏强运行但反弹空间不大，中期内仍有调整可能性，但下方支撑将从 1800 美元/盎司提高到 1870 美元/盎司；而在美国经济增长动能显著走弱和美联储货币政策正式转向之后，避险需求与配置需求将协力推动贵金属走出突破上涨行情，建议中长线资金可在伦敦黄金 1870-1930 美元/盎司区间内逢低吸纳。2022 年 8 月以来人民币金价走出慢牛行情，我们判断地缘政治风险影响下人民币金价的慢牛行情可以继续下去，交易策略仍以中长线寻找做多机会为主。 目录 一、2023 年迄今贵金属走势回顾............................................................................. - 4 -二、贵金属基本面分析.............................................................................................. - 5 -2.1 美国经济增速短期显著回升.......................................................................... - 5 -2.2 美联储预期管理出现转折.............................................................................. - 8 -2.3 美债利率与美元汇率高位震荡....................................................................- 10 -三、贵金属价格展望................................................................................................ - 11 - 一、2023 年迄今贵金属走势回顾 2022 年 11 月至 2023 年 1 月份伦敦黄金从 1620 美元/盎司反弹至 1960 美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但 2 月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到 1800 美元/盎司附近；3 月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3 月中旬至 5 月初伦敦黄金快速上涨至 2082 美元/盎司并创历史新高。5月中旬至 10 月上旬美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格持续调整至 1810 美元/盎司附近。随后巴以冲突恶化提振黄金的避险需求，美联储货币政策预期管理转折以及美国部分经济数据短期转弱，打压美债利率和美元汇率，黄金价格快速回升到 2000 美元/盎司附近。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 截至 10 月底年内伦敦黄金上涨 8.8%而伦敦白银下跌 4.6%，由于同期人民币兑美元汇率贬值 6.1%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，年内上海金银期指分别上涨 16.6%和 9.2%。从相关性来看，10 月份伦敦黄金与美元指数和美债实际利率的负相关性显著减弱甚至转为正相关性，与伦敦白银的正相关性则大幅下降，说明巴以冲突提振黄金的避险需求，并使得黄金脱离美元汇率和美债利率的抑制；但工业属性更强的白银则受到同期走势疲软的其他工业金属的牵引，因此对避险需求反应不足。 二、贵金属基本面分析 2.1 美国经济增速短期显著回升 2023 年美国经济持续好于市场主流预期，市场关于美国经济由于美联储大幅加息抑制总需求以及美国银行业危机使得银行收紧信贷条件终将衰退的预期始终没有兑现，美联储也是不断上调经济增长预期。2023 年三季度美国实际 GDP 环比年率甚至达到 4.9%，为 2022 年以来最高季度增速，较上半年的 2.1%有显著回升。从分项看，个人消费拉动 2.7 个百分点，商品与服务消费拉动率均回到 2023 年一季度附近，背后是通胀压力下降与就业市场紧俏、居民收入稳健双驱动。私人投资劳动 1.5 个百分点，其中非住宅固定资产投资拉动率显著下降，住宅固定资产投资拉动率小幅下降，与高利率抑制制造业投资和高房价促进房地产投资相一致；库存投资拉动 1.3 个百分点，意味着美国可能进入加库存周期。净出口拖累 0.1个百分点，政府支出拉动 0.8 个百分点，与前值相差不大。 根据经济趋势研判，我们认为 2023 年四季度低库存与稳健消费推动美国制造业需求企稳回升、高利率和超额储蓄减少使得投资和服务需求小幅走弱。假定2023 年四季度美国实际 GDP 环比年率中个人消费拉动 1.5 个百分点(其中商品消费与服务消费分别拉动 0.5 和 1 个百分点)，私人投资拉动 0.3 个百分点(其中固定投资拖累 0.5 个百分点，库存投资拉动 0.8 个百分点)，净出口与政府支出合计拉动 0.6 个百分点，则 2024 年四季度美国实际 GDP 环比年率为 2.4%，2023 年全年美国实际 GDP 增速可达到 2.9%，比美联储 9 月议息会议的预期高出 0.8 个百分点，高经济增速、稳固就业市场与巴以冲突带来潜在通胀压力，这几乎可以确保美联储在 2023 年底或者 2024 年初再次加息。 数据来源：Fed，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国经济韧性主要来源于美国政府财政刺激以及地缘政治格局变动所带来的 的机遇。2020 年以来美国政府因应新冠疫情和中美博弈，推出了规模庞大的财政援助和财政补贴计划，一方面直接改善美国家庭部门资产负债状况，帮助居民部门积累起庞大的超额储蓄，从而增强家庭部门的消费意愿；另一方面提振私人部门的投资意愿，从而通过就业市场紧俏和薪资收入稳健进一步增强家庭部门的消费支出。美国企业部门在新冠疫情、中美博弈以及俄乌冲突等事件影响下加大制造业回流力度，推动美国进入朱格拉周期上升阶段，则在中期内提振美国经济增长动能。 另一方面，疫情冲击扰乱经济各部门正常周期，使得美国经济出现滚动式复苏特征。制造业部门疫情期间供不应求且供应波动性大，产业链各环节大幅增加备货以应对，因此制造业部门较早进入去库存阶段；随着过高库存逐步消耗，美国现在基本上启动下一轮库存周期。而防范新冠疫情所必须的社交隔离措施意味着疫情期间服务业供需被抑制，这些被抑制的服务业供需在疫情结束后的重新开放阶段得到释放，也引起通货膨胀和央行收紧货币政策，目前美国服务业部门还处于下行阶段。因此制造业与服务业的此消彼长，就使得美国经济展现出高利率下的韧性，但这种韧性需要美国政府持续的财政刺激。 往前看我们认为高利率通过加大股票市场波动性以及抑制房地产价格上涨来削弱居民部门的财富效应，而居民部门疫情期间所积累起来的超额储蓄也消耗愈半，加上就业市场正常化以及薪资增速放缓，这些因素将会使得居民部门消费支出增速有所下降；高利率抑制企业投资意愿和居民购房热情，债务上限协议限制政府支出额度，因此私人固定资产投资和政府支出力度也会减弱，因此总体上看美国经济增长动能放缓是合理预期。但制造业部门企稳回升以及新一轮库存周期的开启，为美国经济带来新的增长点，大体上可以防止美国经济增速显著回落。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于美国制造业销售提速而库存继续去化，8 月份库存销售比下滑至 1.37，为 2022 年 10 月份以来的最低值；对比上一轮库存周期的情况，我们认为美国制造业有望开启新一轮库存周期。2023 年 7 月份至 9 月份，美国 ISM 制造业 PMI 连续三个月回升，初步证实这一结论；2023 年 10 月份美国 Markit 制造业 PMI 环比上升 0.2 个百分点至 50%，但 ISM 制造业 PMI 大幅回落到 46.7%，两者走势的巨大差异一方面是编撰方法的问题，另一方面可能反映了 10 月份美国汽车、医疗等多个行业工人罢工对生产销售的短期扰动。由于 10 月底汽车行业工人罢工已经结束，我们将观察美国 11 月份制造业 PMI 是否再次回升。 2023 年 9 月份美国新增非农就业 33.6 万，前两个月数据也合计向上修正 8.9万。分行业考察近三个月新增就业移动平均值，建造建筑业新增就业 2.8 万，物流销售业新增就业 1.4 万，两者均处于 2023 年 4 月份以来的高水平区间，显示制造建筑业企稳回升的可能性；金融信息业就业减少 0.8 万，显示利率敏感性行业在美联储持续紧缩的压力下经营依然较为困难；核心服务业就业意外增加