盈利增长强劲 ， 利润率扩张速度可能在 2025 年放缓

盈利增长强劲 ， 利润率扩张速度可能在 2025 年放缓 17.0%目标价格US$268.00(上一个 TPUS$235.00)上 / 下当前价格US$229.15 亚马逊发布了（香港时间7月2日）2024年第四季度财报：营收为1878亿美元，同比增长10%（2023年第四季度：14%），与我们的预期和彭博共识预期相符；总运营利润为212亿美元，同比增长61%，超出我们预期和共识15/13个百分点，主要得益于北美（NA）和AWS部门的营业利润率超出预期，我们认为这主要是由于成本优化执行更好以及运营效率提升所致。2024年全年，总收入同比增长11%至6380亿美元，净利润同比增长95%至592亿美元。考虑到2024年第一季度较高的基数效应（对2024年第一季度收入增长有120个基点的正面影响）和外汇逆风（对2025年第一季度收入增长有150个基点的负面影响），管理层预计2025年第一季度收入为1510亿至1555亿美元（共识预期：1589亿美元），同比增长5%至9%；运营利润为140亿至180亿美元（共识预期：182亿美元）。鉴于优于预期的利润率扩张，我们将2025年和2026年的净利润分别上调8%。我们将估值期延长至2025年，目标股价上调14%至268美元（原目标价为235美元），基于18.5倍的企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA，原为18.2倍），符合过去两年的平均交易水平。我们仍看好亚马逊的成本优化和服务优化带来的营业利润增长，并预计2025年营业利润将同比增长22%。维持买入评级。 美国软件和 IT 服务 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk Joanna Ma(852) 3761 8838 joannama @ cmbi. com. hk 库存数据 AWS ： 利润率扩张的速度仍然好于普遍预期 ， 但由于投资增加 ， 2025年可能会放缓。在2024年第四季度，AWS实现营收288亿美元，同比增长18.9%（2023年第四季度：13.2%；2024年第三季度：19.1%），符合市场预期。AWS部门的营业利润为106亿美元，超出市场预期5%，营业利润率达到了36.9%（2023年第四季度：29.6%；2024年第三季度：38.1%），我们认为这主要得益于服务器估计使用寿命变更带来的正面影响（约2个百分点的积极影响）以及由于收入增长稳健而释放的操作杠杆效应，尽管部分被增加的AI相关投资所抵消。管理层重申供应限制仍然存在，并预计在2025年下半年会有所缓解。资本开支加上融资租赁在2024年第四季度为263亿美元，管理层预计2025年的资本开支支出将以2024年第四季度的速度继续进行（这表明年度资本开支将超过1000亿美元），以满足未满足的需求。我们预计，由于目前AI相关的云服务利润率低于整体平均水平，较高的资本开支支出可能意味着2025年AWS的利润率扩张速度将会放缓。管理层表示，从长远来看，AI云服务的利润率应与非AI云服务相当。 由于服务成本的优化 ， NA 部门看到了持续的利润扩张趋势。持续的成本优化继续推动北美（NA）部门在2024年第四季度的运营利润率扩张。2024年第四季度，亚马逊北美业务录得营收1156亿美元，同比增长9.5%，超出预期9个百分点，而营业利润率同比上升1.9个百分点至8.0%（预期值：6.4%）。管理层强调，公司已在入站履行网络方面进行了重大架构变革，并预计这将继续在2025年降低成本。对于国际部门而言，营收为434亿美元，同比增长7.9%，低于预期9个百分点，我们认为这是由于汇率波动的影响所致。营业利润率同比上升4.0个百分点至3.0%，符合预期。 来源 ： FactSet 广告收入贡献继续扩大。在2024年第四季度，亚马逊的广告服务收入同比增长18.0%（2023年第四季度：26.8%；2024年第三季度：18.8%），达到173亿美元（一致预期：174亿美元）。按收入占比计算，广告服务在2024年第四季度贡献了总收入的9.2%，高于2023年第四季度的8.6%。 固定资产会计变更对 OP 的影响。管理团队预计由于会计估计变更导致的负面影响将在2025年对营业利润产生总计4亿美元的不利影响。考虑到这一影响，我们预计2025年的营业利润为838亿美元，同比增长22%（2024年：同比增长86%）。 预测和估值的变化 来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 该研究分析师对本研究报告的主要内容（全部或部分）负责，并在此郑重声明：就本报告涵盖的证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映了该分析师个人对该证券或发行人的看法；以及（2）无任何部分的报酬（直接或间接）与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，除该分析师本人及其关联人员（根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为守则所定义）外，无人因本报告中的具体观点而获得任何报酬。 （1）在本研究报告发布前30个历日内曾交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（2）在本研究报告发布后3个营业日后将交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（2）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）拥有本报告涵盖的香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 额定值 BUY： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票HOLD： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票SELL： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票未评级： Stock 未被 CMBIGM 评级 跑赢大盘市场表现: 行业预计在未来12个月内将优于相关宽基准市场表现 : 行业预计在未来12个月内将与相关宽基准市场表现持平性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB 国际全球市场有限公司 地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国 Merchants 国际资本有限公司（以下简称“CMB International Capital Corporation Limited”）的全资子公司中国 Merchants 国际全球市场有限公司（以下简称“CMB International Global Markets Limited”或“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会因为依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以作出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM独立准备，仅用于向CMBIGM及其附属公司（如有）的客户提供信息。本报告不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其附属公司、股东、代理、咨询顾问、董事、高级职员或雇员对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论直接或间接）均不承担任何责任。任何人自行承担风险使用本报告中的信息。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的信息进行的分析和解读。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时和正确，但不对此类保证承担责任。本报告中的信息、建议和预测是以“现状”为基础提供的。相关信息和内容可能会随时发生变化。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物反映了不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策，并持有相关公司的证券头寸，或作为主要交易方进行交易。CMBIGM 可能会自行和/或代表他人在本报告提及的公司证券上进行做市活动或其他交易行为。 受其客户不时委托。投资者应假设CMBIGM在其报告中存在或寻求与其中公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此概不负责。本报告仅供指定接收方使用，未经CMBIGM书面同意，不得以任何形式或部分复制、重新印刷、销售、分发或发布本出版物的全部或部分内容。如需了解推荐证券的更多信息，请联系CMBIGM。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年命令（不时修订）第19(5)条归类的人士；或（II）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年命令（不时修订）第49(2)条(a)至(d)款归类的人员（高净值公司、未注册团体等）。未经招商银行资产管理部的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 中国银行投资银行不是美国注册的经纪商。因此，中国银行投资银行不受关于研究报告准备和研究分析师独立性的美国相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在中国金融行业监管机构（Financial Industry Regulatory Authority，简称“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受适用于确保分析师不受潜在利益冲突影响的FINRA规则的适用限制。本报告旨在仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据修订后的《1934年美国证券交易法》第15a-6条定义）分发，不得向任何其他人在美国提供。每个接收本报告副本的主要美国机构投资者在此接受时代表并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他人士。任何基于本报告提供的信息在美国进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商-交易商执行此类交易。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号码：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被 定义为豁免财务顾问的实体，并受到新加坡 Monetary Authority 的监管。CMBISG 可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自海外实体、附属机构或其他海外研究机构产生的报告。如报告在新加坡分发给不符合《新加坡证券与期货法》（章节289）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG 仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收方如有任何关于该报告的问题，应联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。