DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 扩张速度放缓，能否控制成本提升利润率为关键 ——新东方（EDU.N）2019Q1点评 2018年10月24日 推荐/首次 新东方 财报点评 谭可 分析师 执业证书编号：S1480510120013 Email: tanke@dxzq.net.cn Tel: 010-66554011 事件： 新东方（EDU.N）于10月23日公布2019财年一季报，公司19Q1实现收入8.6亿美元，同比增长30.1%；毛利4.9亿美元，同比增长26.0%；GAAP下归母净利润1.2亿美元，同比下降22.2%，Non-GAAP下归母净利润1.8亿美元，同比增长14.0%；实现基本每股盈利0.78美元。 公司财务指标 指标 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 营业收入（百万美元） 341.2 437.8 486.4 661.2 467.2 618.1 701.0 859.8 增长率（%） 28.3% 11.1% 35.9% -29.3% 32.3% 13.4% 22.7% 毛利率（%） 52.1% 58.1% 59.0% 59.1% 51.4% 56.5% 57.3% 57.3% 期间费用率（%） 51.4% 43.1% 46.5% 34.3% 52.2% 43.4% 46.0% 37.1% 营业利润率（%） 0.7% 15.0% 12.5% 24.8% -0.8% 13.1% 11.2% 20.4% 净利润（百万美元） 12.5 75.9 64.4 161.5 13.6 91.2 87.3 184.1 增长率（%） 505.9% -15.2% 150.9% -91.6% 570.7% -4.2% 110.9% EPS(美元) 0.07 0.43 0.35 1.00 0.03 0.43 0.41 0.78 资产负债率（%） 39.8% 39.4% 41.2% 42.5% 44.7% 41.9% 44.5% 44.0% 净资产收益率（%） 0.8% 4.8% 3.8% 8.9% 0.7% 4.4% 4.4% 9.2% 总资产收益率（%） 0.5% 2.9% 2.3% 5.2% 0.4% 2.6% 2.3% 4.6% 观点：  营收增速放缓，利润同比上升。公司一季度营业收入8.6亿美元，同比增长30.1%，较去年同期增速下滑13.3个百分点。公司营收的增长主要由学员数量的稳步增长拉动，上两个季度公司注册学员数量增速为28%。而作为公司的重点业务的K-12教育营收同比增速为49%，其中，优能中学和泡泡少儿教育的同比增速分别为49%和48%。  暑期促销成效喜人，学员留存率上升。2019财年一季度，公司将暑期促销活动拓展至39个城市，提供了多科目、低成本的试用课程，主要针对初一之前的学生。该期间试办课程注册学员数达76.2万人，同比增长37.5%，此外，公司暑期班的留存转化率也在逐年提高。根据当前情况预计，暑期促销吸引的学员可以支持未来三至六个季度的业务发展。  线上线下齐发力，建立完整生态系统。公司将加大对Koolearn在线教育平台的投入，完善海外考试 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 新东方（EDU.N）：扩张速度放缓，能否控制成本提升利润率为关键 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 培训、K-12教育业务，抓住偏远地区巨大市场机会。公司希望将较成熟的线下教育和发展中的在线教育业务相结合，建立完整的教育生态系统。  放缓扩张步伐，推广双师教学。2019财年一季度，公司新增了18家学习中心，并在义乌市新设了一间培训学校。截至2018年8月31日，公司拥有1100间学校和学习中心，数量同比增长22.4%。相较于前五个季度，公司放缓了扩张步伐。本财年，公司预计将以20%-25%的增速扩张，在已经进驻的城市继续开设新的学习中心，在新进驻的城市推广双师教学模式。  促销成本带来短期压力，设备利用率是关键指标。根据Non-GAAP数据，线下考试培训业务分支的运营利润率下降了1.1个百分点，暑期的大力度促销带来的短期成本压力是一大原因。在扩张的背景下，公司预期其设备利用率仍能基本保持稳定，表明公司对市场需求持乐观态度。若未来新店设备利用率符合公司预期，这将进一步提升公司收入。  GAAP净利润大幅下滑，Non-GAAP净利润更具参考价值。由于会计准则调整导致的非经常性损益，公司一季度GAAP下的归母净利润同比下降22.2%，而更能够体现公司实际经营情况的Non-GAAP归母净利润为1.84亿美元，同比增长14.0%。 结论： 作为学前到大学全年龄段覆盖的综合培训机构龙头之一，新东方在中小学及幼儿教育方面仍有较强的增长势头，拥有暑期促销所积累的长线增长，以及公司在线上教育方面的潜力。公司本财年放慢扩张速度，带来市场对公司近两年盈利增速预期担忧，能否提升成本控制能力、改善润率率水平为接下来的关注重点。不过公司近期受到中概股集体下跌影响，股价已经有较多回调。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为31.1亿美元、38.9亿美元、47.4亿美元，对应PE分别为22X、17X、14X，给予“推荐”评级。 风险提示： 网点扩张放缓影响利润率增速，公司师资质量无法保证，政府超预期政策。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 新东方（EDU.N）：扩张速度放缓，能否控制成本提升利润率为关键 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测表 利润表 单位：百万美元 FY 2017 FY 2018 FY 2019E FY 2020E FY 2021E 收入 1799.5 2447.4 3108.2 3885.3 4740.1 销售成本 -749.6 -1065.7 -1341.1 -1660.8 -2007.2 毛利 1049.9 1381.7 1767.2 2224.5 2732.9 销售及营销开支 -232.8 -324.2 -411.8 -514.7 -628.0 一般管理费用 -554.9 -794.5 -1015.2 -1276.8 -1567.2 处分资产收益 3.8 0.0 0.0 -1.1 -0.5 运营利润 262.1 263.0 339.0 432.5 537.0 其他运营利润 68.6 94.1 119.5 149.3 182.2 利息收入 61.4 84.8 107.7 134.7 164.3 长期投资实现收益 7.1 7.4 9.4 11.7 14.3 长期投资未实现损失 -2.3 -1.0 -1.2 -1.6 -1.9 杂项收入 2.4 2.8 3.6 4.5 5.5 收入合计 330.7 357.0 458.5 581.8 719.2 预估所得税 -50.6 -59.4 -76.3 -96.8 -119.7 长期股权投资未实现跌价损失 -3.3 -0.4 0.0 0.0 0.0 净利润增长 276.8 297.2 382.2 485.0 599.5 其他综合收益 -24.9 208.8 0.0 0.0 0.0 综合收益归属于： 251.9 506.1 382.2 485.0 599.5 非控制性收益 1.2 4.2 0.0 0.0 0.0 公司所有者 250.7 501.9 382.2 485.0 599.5 基本每股盈利（美元） 1.7 1.9 2.4 3.1 3.8 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 新东方（EDU.N）：扩张速度放缓，能否控制成本提升利润率为关键 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师：谭可 海外研究组组长，2007年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 新东方（EDU.N）：扩张速度放缓，能否控制成本提升利润率为关键 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。