华创医药投资观点&研究专题周周谈第112期：药明系JPM更新

药明系JPM更新 本周专题联系人：万梦蝶 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师万梦蝶分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080008邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。 •本周跌幅前十名股票为*ST大药、海泰新光、百利天恒-U、博拓生物、海思科、联影医疗、博瑞医药、康为世纪、热景生物、天新药业。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 药明康德 三大业务板块共同实现“洞察”、“协同”与“转化” CRDMO平台集成WuXiChemistry、WuXiBiology和WuXiTesting三大业务板块。WuXiChemistry覆盖小分子、寡核苷酸、多肽和各种复杂化学偶联物；WuXiBiology支持客户进行靶点发现和验证；WuXiTesting可以对候选药物进行全面的安全性和有效性评价。 洞察：新技术/新能力/新分子不断问世，得益于CRDMO平台庞大的早期业务（R），23年10月-24年9月，WuXiChemistry成功合成并向客户交付45+万个化合物。早期药物发现和临床前一体化平台为公司带来60%+的新客户。新客户新项目使得公司能够洞察产业研发趋势。 协同：超过30%的IND项目同时使用了早期药物发现和临床前测试服务。 药明康德 转化：通过“跟随分子+赢得分子”的战略，在CRDMO平台上将项目从早期向后期转化，为下游持续带来高附加值商业化项目。 公司前后期项目管线充沛，2023年10月-2024年9月WuXiChemistry交付45+万个化合物，D&M现有管线3356个。 公司持续提升分子内部转化效率，2024Q1-3 D&M新增915个分子，其中268个来自“R”阶段；“D”阶段，96个分子成功进入下一阶段；有6个“D”阶段分子获得新药批准进入“M”阶段。目前68个活跃商业化项目大部分通过内部转化实现。 截至2024Q3末，公司支持和生产全球临床阶段小分子新药的16%，“猎药人”杂志选的2023年最具影响力的10种候选药物，公司支持和生产了7种。2023年全球十大畅销小分子药物，公司支持和生产了4种；2024年FDA批准的31个小分子新药，公司支持和生产了6种。 药明康德 TIDES业务成为强劲的增长引擎，产能持续提升 公司深度参与GLP-1市场，且管线增速超行业平均。2024年全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增至85个，增长37%；公司GLP-1管线从13个增至20个，增长54%。38个全球小分子临床阶段项目，公司支持了11个；47个全球多肽临床阶段项目，公司支持了9个。此外，6个商业化项目，公司支持了1个。 公司TIDES业务收入持续快速增长，2024、2025年同比增速均有望超过60%。 目前公司固相多肽产能已达4.1wL，公司计划2025年及之后持续扩充，预计2025年底总产能超过10wL。 药明康德 2024年展现良好财务韧性，在手订单表现亮眼 公司预计2024年收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7-8.6%，完成此前收入指引。公司经调整Non-IFRS净利率，2018年为17.6%，2023年为26.9%，创历史新高，2024年在面临外部挑战和不确定性环境下，经调整Non-IFRS净利率预计保持和2023年相似水平。 2018年以来，公司在手订单金额年复合增速达到35%，其中D&M在手订单金额年复合增速高达55%。2024Q3末，公司在手订单金额438.2亿元，同比增长35.2%，2024Q4末在手订单预计维持强劲增长态势，为后续业绩增长打下坚实基础。 公司有信心2025年表现好于2024年。 药明生物 2024年新签项目数、“赢得分子”项目数为历史最好水平 新签：2024年新签项目数151个。1、50%+新签项目来自美国。2、80个项目（占比53%）来自现有客户，71个项目（占比47%）来自62家新客户，62家新客户中，31家北美新客户，11家欧洲新客户。“赢得分子”：2018-2024年，共有89个处于不同研发阶段（临床I/II/III期+CMO）的“赢得分子”项目。2024年有20个“赢得分子”项目，其中包括13个临床III期和商业化项目（24H1 4个，24H2 9个），大部分来自美国，绝大多数是复杂生物药分子（如双抗/抗体偶联药物/重组蛋白等）。均体现出公司业务在外部复杂环境中的稳健性。 截至2024年末，临床III期项目和非新冠商业化项目分别增长至66个和21个，为未来商业化生产收入增长注入强劲动能。 药明生物 PPQ批次稳步增长，CMO收入增长可期 2024年完成16个PPQ，高于24年8月给的预期11个。 2025年预计完成24个PPQ，2026年预计完成15个PPQ（2025、2026年PPQ排期基于现有合同）。 公司PPQ生产成功率98%+，业内最佳之一，彰显卓越及可靠的质量体系。 公司PPQ批次稳步增长，意味着未来CMO收入增长可期。 药明生物 2024年业绩稳健提升，2025年有望加速增长 在疫情需求减退和前些年生物技术融资放缓导致客户谨慎研发背景下，公司2024年业绩稳健，并再次确认2024年指引——收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。 2025年业务势头呈现加速态势，R、D、M三大业务板块全面开花，预计2025年收入较2024年实现加速增长。R：2024年新签7个全球项目能带来1.4亿美元近期付款，潜在总金额约为23亿美元+，公司已赋能50+个项目并能收取里程碑付款和销售分成，助力长期收入和利润。D：DNA到IND交付时间已缩短至9个月，2024年新签148个研发项目。M：基于目前合同，2025年预计有24个PPQ，爱尔兰也将在2025年产生利润。 ┃药明生物三条长期增长曲线 药明合联 研究（R）、开发（D）、生产（M）全链条赋能客户 R端：生物偶联技术的持续精进和突破。 •1、公司研发团队已经掌握几乎所有ADC相关技术；•2、2024年优化迭代WuXiDAR4™平台并升级为WuXiDARx™平台，目前全球已有7种采用WuXiDARx™技术的ADC项目成功进入临床。公司在载荷连接子开发方面积累了丰富经验，拥有全