2025年展望报告

2025年展望 我们未来一年的10大主题 欢迎阅读瑞士盈丰的2025年展望，在这里我们概括了自己心目中未来一年的十大主题，同时回顾我们对2024年的预测有多少成为现实。 首先以全球经济观点开篇颇有帮助，这可以为我们对未来一年的其他预测奠定基础。去年，我们的基本预测是世界经济将实现软着陆。事实上，这已成为现实，我们预计2025年经济增长将再次展现出韧性。虽然上半年可能仍有一些不利因素对增长构成挑战，但进入下半年这些问题应当会有所缓解。鉴于金砖国家¹集团的规模及重要性与日俱增，它们将成为拉动经济增长的重要力量。随着通胀接近疫情前的水平并回落至央行的目标区间，我们预计劳动力市场和促进就业举措将成为更主要的焦点。 去年，我们指出人工智能(AI)进步可能会带来生产率提升。生成式人工智能的采用速度异常迅猛，我们认为2025年人工智能将成为主流。人工智能的使用增加、数据中心用量随之增长以及消费者、工业和交通运输行业的持续电气化将推动电力需求增长。为了满足这一电力需求，尽管核电存在着争议性，我们认为它或将成为填补能源缺口的重头戏。 得益于全球经济强韧表现的支撑，2025年企业盈利增速预计将突破10%。某些行业将更胜一筹，2024年处于困境的行业有望在2025年迎来反弹。美国方面，需要留意市场集中度过高的相对风险。最后，股票板块方面，非必需消费品是我们针对今年提出的“逆势”投资板块。 政府预算赤字仍将是各国面临的严峻挑战，我们将密切关注美国政府效率部(DOGE)及其能否兑现“最大透明度”的承诺。法国财政赤字规模尤其庞大，而且毫无企稳迹象。法国与德国政府债券息差已有所扩大，而意大利与德国的息差甚至更高。因此，我们预计政府债券息差方面将出现一些投资机会。其他固定收益资产方面，我们认为收益率曲线将会走陡。 目录 我们未来一年的10大主题 股票和债券市场的机会第22至30页 创新与变革第16至21页 全球经济和政策趋势第4至15页 7企业盈利仍可觅得支撑8市场集中度过高：一种相对风险9看好非必需消费品板块10收益率曲线走陡 1尽管面临多重不利因素，全球经济仍保持韧性2金砖国家的重要性与日剧增3政策重心从通胀转向就业4政府赤字仍是棘手难题 5人工智能成为主流6核电复兴 全球经济和政策趋势 尽管面临贸易摩擦加剧、中国经济问题持续难解以及主要经济体财政状况严峻等潜在风险，我们预计2025年全球经济仍将保持韧性。发达经济体方面，政策重心将从遏制通胀转向创造就业机会。在新兴经济体中，我们预计金砖国家的重要性将日益提升。 1尽管面临多重不利因素，全球经济仍保持韧性2金砖国家的重要性与日剧增3政策重心从通胀转向就业4政府赤字仍是棘手难题 尽管面临多重不利因素，全球经济仍保持韧性 关键要点 不利因素 2025年全球经济面临着三大不利因素：国际贸易受阻、中国经济问题持续难解以及主要经济体政府债务和赤字高企。 政策变化 美国在探索提升政府效率之道；而德国财政政策紧缩程度则趋于放松。 未来一年形势将逐渐改善 上半年全球不确定性将达到巅峰，但到了下半年以及进入2026年情况应当会有所缓解。 尽管面临多重不利因素，全球经济仍保持韧性1 我们预计2025年全球经济增长将面临三大挑战。 1.首先，美国当选总统特朗普计划对美国进口商品加征关税。美国可能会对从中国进口的商品征收60%的关税，并对世界其他地区进口商品征收10%至20%的关税，加之相关国家可能采取针锋相对的报复措施，关税对世界经济增长的威胁显而易见。据估计，美国提高关税对2025年世界经济增长的影响约为0.3%。¹值得一提的是，由于进口商品成本上涨会降低美国的实际收入，此举对美国经济增长的影响可能与对中国的影响旗鼓相当（缩减0.6%）。欧洲（尤其是德国）可能会因对美国的汽车出口下滑而遭受重创。通常而言，国际贸易关系不确定性可能会产生广泛而深远的影响。 然而，全球国内生产总值(GDP)增长对贸易增长的依赖程度比以往有所下降（看图1）：对于许多经济体而言，国内市场需求对经济增长贡献的重要性已今非昔比。此外，上述关税举措可能不会完全付诸实施或者可以设法规避。例如，出口国可以“自主”限制或通过配额限制对美出口。汇率变动可能会抵消关税影响，自特朗普当选以来，多数货币兑美元汇率已经贬值。除此以外，还可以通过关税较低的“中继国”进行转口贸易（看图2）。这些因素可能意味着，各国对美国出口受影响程度比最初预期的要小，但无论如何出口国都会遭受不利影响。例如，人民币贬值可能会推动中国国内通胀上升；而德国等制造业大国的增长前景或将蒙上阴霾。 出于某些重要原因，在紧缩性贸易环境中美国可能会比其他经济体运转得更加自如。 图1 目前GDP增长率领先于贸易增长率 图2 中转国家重新连通分散的贸易路线 诚然，出于某些重要原因，在紧缩性贸易环境中，美国将比其他经济体更好地运作。首先，美国总体上实现了能源独立。例如，在俄乌冲突爆发后，美国受到的能源价格冲击显著低于其他发达经济体。其次，身为极具创新活力的经济体，美国拥有将贸易竞争转化为商业机会的卓越能力。庞大的研发投入历来是美国企业的重要优势（看图3）。第三，即使可能会出台限制政策，美国依然可以吸引到源源不断的海外劳动力。第四，美国是相对封闭的经济体，其贸易占GDP的比重远低于欧洲和亚洲。出于以上原因，2025年美国经济增速可能会继续领跑发达经济体。 2.第二个不利因素是中国经济问题持续难解。房地产市场的结构性缺陷、地方政府债务高筑以及消费者信心低迷等问题难以迅速解决。推行政策宽松可以发挥成效，但实施力度可能不足以推动经济实质性复苏。 3.事实上，纵览全球，2025年各国政策宽松力度可能不及预期。市场预计政策利率进一步下调的空间相对有限——美国和瑞士的降息空间不足一个百分点，而英国和欧元区则略高于这一幅度。诚然事实证明，紧缩性货币政策已成功使通胀回落至目标水平，而降息促进经济增长的滞后效应会在2025年晚些时候显现出来。然而，随着焦点转向财政政策，市场担忧受财政赤字和债务高企掣肘，许多经济体的财政政策将难以发力。财政宽松的空间颇为有限。不过，这恰恰反映了推进政府改革的必要性。在美国，在马斯克和拉马斯瓦米(Vivek Ramaswamy)的领导下，新成立的政府效率部(DOGE)计划十年内削减2万亿美元的政府开支，这一数额相当于美国政府每年可自由支配预算。这项改革让人回想起1980年代美国精简政府职能的举措。与此截然相反，新一届德国政府很可能会放宽政府借贷限制。正如德拉吉报告所指出，德国乃至整个欧洲都面临着亟需大举增加脱碳、数字化和国防开支的压力。 我们预计，在2025年上半年不确定性的阴霾消散后，全球经济在下半年可能会拨云见日，进入2026年有望进一步改观。 1资料来源：Aurélien Saussay，《特朗普关税提案的经济影响》。伦敦政治经济学院格兰瑟姆研究所《政策洞察》2024年10月 金砖国家的重要性与日俱增 关键要点 主题 金砖国家集团日益壮大 金砖国家集团日益壮大，目前包括9个经济体，覆盖世界人口的45%。 为世界经济增长做出更大贡献 2025年世界经济增长将有一半以上来自金砖国家。 金砖国家集团加强内部合作 我们预计，随着金砖国家对西方经济体的依赖度下降，集团内部（贸易和金融）合作将会增强。 金砖国家的重要性与日俱增2 2025年金砖国家集团的国际影响力将会增强，原因主要有如下三方面。 1.金砖国家集团日益壮大。金砖国家集团最初由巴西、俄罗斯、印度和中国四个经济体创立，继2010年迎来南非加入后，2024年初又吸纳伊朗、阿联酋、埃塞俄比亚和埃及成为正式成员。这9个经济体共拥有36亿人口，覆盖世界总人口的45%（看图4）。在金砖国家成立后的主要时间内，中国始终保持着集团内最大经济体的地位。但随着人口规模超越中国，印度正在迎头赶上。按购买力平价汇率计算，金砖国家GDP合计达73万亿美元，占世界GDP总额的三分之一以上。随着马来西亚、泰国和土耳其等国纷纷寻求加入，以及沙特阿拉伯考虑加入邀请，金砖国家集团有望迎来进一步扩容。 2.如今，金砖国家集团对全球经济增长的贡献已十分可观。根据国际货币基金组织(IMF)预计，2025年世界经济增长率将达到3.2%。其中一半以上的经济增长将来自金砖国家。七国集团(G7)主要发达经济体对世界经济增长的贡献率仅为15%，其中大部分来自美国（看图5）。 在全球贸易模式面临日益碎片化的威胁下，金砖国家之间的贸易往来预计将变得愈加重要。事实上，全球贸易碎片化的压力为金砖国家加强内部合作注入了动力。依托丰富的自然资源，巴西、俄罗斯和伊朗等经济体长期以来都是中国理想的合作伙伴。但随着技术和服务日益成为世界贸易的主旋律，金砖国家成员之间如何增进合作仍有待观察。印度和中国似乎更像竞争对手，而不是积极合作伙伴。 3.金砖国家已达成一致联合设立了1,000亿美元外汇储备库，并在上海新成立了新开发银行。自2015年启动运营以来，该银行已批准发放近330亿美元贷款，主要用于水利、交通及其他基础设施项目。然而，在俄乌冲突爆发后，该银行冻结了俄罗斯项目，切断了俄罗斯通过共享外汇机制获得美元融资的渠道。相比为俄罗斯提供支持，金砖成员国似乎更重视进入以美元为基础的全球金融体系的权限。俄罗斯已就调整金砖国家之间跨境支付机制作出提议，但这项提议能获得多少支持还有待观察。创造一种可与美元分庭抗礼的金砖国家货币的构想似乎并不现实，特别是在面临特朗普反对的情况下。 图5 金砖国家对2025年全球GDP增长的贡献率超过一半 诚然，全球地缘政治局势（特别是俄罗斯扮演的角色）对金砖国家加强内部合作造成了障碍。然而，2025年俄乌很有可能会签订停战协议。该协议可能会包括三个部分：在俄乌之间建立缓冲区；约定乌克兰不加入北约；至少部分解除对俄制裁。虽然可能无法按照美国当选总统特朗普提出的雄心勃勃的时间表（“24小时内”）推进，但这一方案似乎具有可行性。 世界经济总体增长率3.2% 资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》（由LSEG提供）和瑞士盈丰资产管理计算。数据截至2024年11月20日。 政策重心从通胀转向就业 关键要点 主题3 抗击通胀之战取得胜利 抗击通胀之战基本取得胜利。政策重心将转向创造就业机会。 双重使命 由于美联储肩负着实现“物价稳定和最大就业”的双重使命，因此政策重心转变在美国最为顺畅。而在其他地区政策转向也已箭在弦上。 创造就业机会的重要性 许多国家都将创造就业机会（特别是为失业者创造就业机会）视为首要任务。 政策重心从通胀转向就业3 也有其他央行以双重使命为目标，但它们同样未明确阐释就业目标。例如，英国央行的首要货币政策目标是保持2%的中期通胀率，次要目标是为英国政府实现其他经济目标提供支持。通胀目标由政府设定，有可能会进行调整（尽管可能性微乎其微）。目标通胀率可能具有上调空间，如果付诸实施这将有助于推动降息、提振经济增长和促进就业。 随着抗击通胀之战基本取得胜利（事实上，通胀可能会进一步下降至目标以下，特别是如果进行财政整顿），2025年政策重心将从通胀转向就业。 虽然主要发达经济体的失业率不算特别高，但仍高于近年来的最低水平（看图6）。此外，某些经济体的劳动参与率（劳动年龄人口中已就业或积极求职者所占比例）之低则令人堪忧。 从全球来看，出台促进就业的直接举措往往比间接的货币政策更有可能实现提升就业的效果。在某些新兴经济体中，尤其是在失业率居高不下的非洲，甚至更需要采取直接举措促进就业。 在美国，由于央行承担着实现“物价稳定和最大就业”的双重使命，因此更便于进行政策重心调整。实际上就在疫情爆发前夕，当时美国保持通胀低位平稳运行已有一段时间，美联储公开支持允许经济“过热”运行的政策以创造更多的就业机会。我们可以看到从2010年代中期至疫情爆发前夕，职位空缺与失业人数之比持续攀升，这一现象正是相关政策的体现。 当然，欧洲央行和瑞士央行仅