影视内容能力为基，游戏业务爆发式增长

顺应时代趋势，业务边界不断拓展，从图书到影视再到游戏：中国儒意自2009年以来走过了三个发展阶段。第一阶段是2009年至2013年，作为影视行业新入局者，以购买畅销书IP作为切入点，为影视剧制作打下了基础。在这一阶段，公司积累了评估和筛选IP的能力，以及用于评估导演能力的数据库。第二阶段为2013~2020年，公司基于电视剧制作能力，向电影领域拓展，成功推出了多部高票房电影。第三阶段为2021年至今：公司进一步拓展业务，一方面从影视制作向下游渠道拓展，推出了线上流媒体平台南瓜电影，并收购了万达电影的线下影院资产。另一方面，公司从影视向游戏业务拓展，借助腾讯的力量从游戏发行环节开始，逐步构建游戏研发能力。总体来看，儒意公司顺应时代趋势，不断拓展业务边界，从图书到影视再到游戏，实现了多元化发展。 影视业务：善于制造爆款、发现爆款。我们认为公司在制作和投资影视内容方面具有较强的业务壁垒，这一壁垒来自公司在过去十多年里的积累。从图书IP到电视剧制作再到电影出品，公司一步一个脚印，既延续了对于IP和影视爆款潜力的眼光，也将打造精品内容的能力逐步拓宽。这一能力得到了历年来的电视剧热度数据和电影票房数据验证。 游戏业务：24年业绩爆发，看好后续产品pipeline。在游戏业务方面，与腾讯的合作为公司提供了坚实的基础，同时公司也在不断探索新的业务模式和市场机会，在游戏业务上展现出了强劲的增长势头和丰富的产品pipeline。2023年起游戏业务快速增长。公司的游戏业务收入在2023年达到4.46亿元人民币，同比增幅超过7倍。2024H1线上游戏业务收入同比增长1891.5%。2024年5月和7月，公司分别发行了《仙境传说：爱如初见》和《世界启元》两款游戏，均取得了不错的市场表现，有望推动公司游戏收入继续快速增长。除了游戏发行，公司也在积极布局自研游戏。一方面，2024年5月，公司宣布以2.59亿元人民币的价格收购有爱互娱100%的股权，取得了《红警》游戏及相关开发团队。 另一方面，新游戏储备丰富，涵盖体育、二次元和历史文化等多个题材。 盈利预测与投资评级：我们预计中国儒意2024-2026年总收入分别为57/70/82亿元，收入增长源于新影视剧、游戏上线及线上流媒体业务发展。我们预计2024-2026年公司经调整净利润分别为13/21/25亿元人民币，当前股价对应2024-2026年PE分别为25/15/13倍。在可比公司方面，公司在内容制作业务方面和光线传媒、博纳影业、中国电影、华策影视有一定相似性，四家可比公司2024~2026年PE均值为58/29/24倍。 而中国儒意的游戏代理发行业务，尚无可比公司，该业务增长较快和后续储备作品较多。因此，我们给予2025年20倍PE（经调整口径），对应合理市值为464亿港币（按照2025/2/5港币兑人民币汇率0.9208换算）。我们看好公司的优质内容出品能力以及后续的影视剧和游戏内容，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，消费者需求变化风险，技术变革风险。 1.顺应时代趋势，业务边界不断拓展，从图书到影视再到游戏 中国儒意是一家以科技赋能的流媒体公司，主营业务包括影视内容制作、互联网流媒体以及游戏研运，2023年三块业务的收入占比分别为61%/26%/12%。其中影视内容制作业务已开展多年，曾出品多部优质影视内容。流媒体平台通过南瓜电影平台开展，主打无广告模式，收入主要来自付费会员订阅。随着影视行业经验积累，公司业务逐渐拓展至游戏板块。 自2009年成立以来，公司经历三个发展阶段。第一阶段是2009年至2013年，作为影视行业新入局者，以购买畅销书IP作为切入点，为影视剧制作打下了基础。在这一阶段，公司积累了评估和筛选IP的能力，以及用于评估导演能力的数据库。第二阶段为2013~2020年，公司基于电视剧制作能力，向电影领域拓展，成功推出了多部高票房电影，如《致青春》、《老男孩之猛龙过江》、《小时代3》和《唐人街探案》等。第三阶段为2021年至今，公司进一步拓展业务，一方面从影视制作向下游渠道拓展，推出了线上流媒体平台南瓜电影，并收购了万达电影的线下影院资产。另一方面，公司从影视向游戏业务拓展，借助腾讯的力量从游戏发行环节开始，逐步构建游戏研发能力。顺应时代趋势，不断拓展业务边界，从图书到影视再到游戏，实现了多元化发展。 1.1.2009年~2013年：储备畅销书IP，布局电视剧投资 中国儒意的创始人柯利明，出生于湖北黄冈，初中毕业后前往澳大利亚，获得货币银行学硕士学位，此后进入金融行业工作。在中国香港Persistent Hedge对冲基金公司任职五年。2009年金融海啸席卷亚洲，柯利明决定投身影视行业。 儒意的前身是儒意广告，成立于2006年，由柯利明的哥哥柯久明成立，在2009年以前的主要业务是广告。2009年，柯利明加入公司后，公司更名为“北京儒意欣欣影业投资公司”（以下简称儒意欣欣）。 作为行业新入局者，公司缺乏资源、人脉和资金，因而选择从热门“IP”开始，成立了“儒意图书”公司，购买了一系列畅销书改编权。这也是受到美国“漫威”系列改编电影的大获成功的启发。而那时国内大部分人没有版权意识。截至2015年1月，儒意欣欣已与肖央、籽月、辛夷坞等导演、编剧和知名作家签订剧本外购协议及影视剧改编协议共42项，为未来若干电影的大卖奠定了基础。 表1：儒意欣欣的作品著作权改编合同（截至2015年1月） 2014年1-7月，儒意影业实现营收3093万元，毛利率达98%，销售净利率达56%； 各项指标均大幅超过2013年全年。 表2：2013-2014年7月儒意影业财务数据 注：儒意影业营业收入主要为影视剧销售及其衍生收入。主要业务收入的确认方法如下：（1）电影票房分账收入在电影片完成摄制并经电影电视行政主管部门审查通过取得《电影片公映许可证》，电影片于院线、影院上映后按双方确认的实际票房统计及相应的分账方法所计算的金额确认；（2）电影版权收入：在影片取得《电影片公映许可证》、母带已经交付，且交易相关的经济利益很可能流入公司时确认。（3）电视剧销售收入在电视剧完成摄制并经电影电视行政主管部门审查通过取得国产《电视剧发行许可证》，电视剧拷贝、播映带和其他载体转移给购货方、相关经济利益很可能流入公司时确认。（4）电影、电视剧完成摄制前采取全部或部分卖断，或者承诺给予影片首(播)映权等方式，预售影片发行权、放（播）映权或其他权利所取得的款项，待电影、电视剧完成摄制并按合同约定提供给预付款人使用时，确认销售收入实现。 表3：2012-2014年儒意影业前五大客户 表4：2012-2014年儒意影业前五大供应商 在投资电视剧的过程中，公司积累了对于影视内容的成本控制能力和盈利敏感性，建立了独特的评估体系，总结了热门IP的“八字诀”，包括“生与死、贫与富、爱与恨、困与达”。以“八字诀”来审视一部作品，若作品在大多数情况下符合标准且达到“7分”以上，会启动导演“数据库”程序。该数据库涵盖国内一线、二线及潜在导演，列出每位导演的优缺点，包括擅长拍摄人物还是叙事以及过往所售电视剧的收视率总体情况。 通过这些数据可判断导演对项目的完成度以及在何种价格下能实现盈利。 1.2.2013年~2020年：从电视剧向电影市场延伸，成功推出多部爆款作品 2011年以后，在线视频对电视收视形成替代效应，“台网联动”逐渐成为主流。 一方面，2010-2015年中国电视观众的平均到达率从72%下降至62%，观众规模与收视时长趋势性下降。2017年1月，爱奇艺、腾讯视频、优酷、乐视、芒果TV五个APP的月活跃用户总数超过7亿人，移动视频成为主流市场。另一方面，电视剧行业竞争激烈，2009年1月至12月8日中国电视剧总产量11469集、359部。 在这一阶段，熟悉了电视剧行业的儒意欣欣开始探索电影市场，且成功推出了多部高票房电影。2013年，儒意欣欣出品第一部电影《致青春》，从原著作者辛夷坞购得版权，电影投资成本仅六千万左右，而票房高达7.2亿元，此后陆续出品了《老男孩之猛龙过江》（票房2.1亿元）《小时代3》（票房5.2亿元）。 2015年，儒意联合出品了《唐人街探案》（以下简称《唐探》），该片累计票房达8.2亿元。《唐探》的大卖得益于题材和宣发上的创新：在题材上，它并非纯推理片或喜剧片，而是以推理作为故事主线架构，融合了喜剧元素。 表5：中国儒意参与制作/出品的电视剧作品 表6：中国儒意参与出品/制作/发行/备案的电影作品 儒意影业从2014年到2020年期间，三次被收购而后三次被转手。到了2020年10月，恒腾网络以72亿港元全资收购儒意影业。恒腾网络背靠恒大集团和腾讯控股，是双方合资而成的互联网家居社区服务商，但由于运营不及预期，转战影视及流媒体赛道。 以恒腾网络当时的财力，并不足以发起这等体量的并购，遂分三批发行股份进行收购。 被恒腾网络全盘收购，股份分三批对价支付，并伴有对赌协议。恒腾网络约定儒意影业在2021财年至2023财年，每年净利润分别达到4亿元、5亿元、6亿元以上，即可获得相应认购权。或在2021财年、2022财年累计净利润达到9亿元，或三年累计净利润达到15亿元，亦可获得相应认购权。 2021年，随着房地产市场的三道红线监管风暴，大批地产商陷入流动性危机，曾经大而不倒的恒大更是首当其冲。为了获得流动性，2021年恒大先后三次向柯利明、腾讯、联合资源投资控股出售了所持有的恒腾网络股份。2021年11月，随着恒大的离场，儒意影业实控人柯利明成为恒腾网络第一大股东，腾讯控股和联合资源投资控股分列第二、三大股东。 在恒大撤出后，腾讯从业务上为中国儒意的影视、游戏等业务赋能，资本上也数次增持股份。2021年第二季度，腾讯控股与中国儒意达成协议进行若干影视版权资源共享。 2022年1月，中国儒意宣布进军游戏业务，获得腾讯的技术服务和渠道推广支持。此外，2022年1月，腾讯通过Water Lily以6亿港元的价格认购中国儒意6400万股。2022年7月，腾讯通过Water Lily以2.4港元每股认购中国儒意1.63亿增发股份。2023年7月，中国儒意宣布拟募资40亿港元，其中90%拟用作发展及扩张电影及游戏业务，腾讯参与认购其中的20%。 2024年1月，中国儒意宣布与各认购方（阳光人寿及TFI Investment）订立认购协议，认购方以认购价每股认购股份2.4港元配发及发行总计约11.4亿股认购股份；股份认购事项的所得款项总额约为27.1亿港元，其中约90%的募集资金拟用作集团业务的增长及扩张，包括内容制作、购买剧本及版权及购买影视节目版权，以及整合集团业务的上下游资源。 1.3.2021年至今：影视剧业务从上游向下游延伸，游戏业务从下游向上游延伸 2021年至今，公司从两个方向进行业务拓展，一是影视业务从过去的制作环节向下游渠道方拓展，推出了线上流媒体平台——南瓜电影、收购了线下影院资产——万达电影。第二个方向则是从影视向游戏业务拓展，作为游戏行业新人，先借助股东腾讯的力量，从游戏发行环节着手，而后逐步构建游戏研发能力。 线上流媒体平台——南瓜电影：该平台向国内外主要领先版权供应商采购影视版权，多年来积累了大量优质影视版权。收入包括会员订阅收入、媒体广告收入以及转授影视版权收入。2021年4月，南瓜电影与腾讯达成深度合作，获得了大量独家版权的影视作品授权。根据恒腾网络公告，北京晓明与腾讯科技订立合作协议，根据协议，南瓜电影将获得腾讯独家版权的海量影视作品授权供会员观赏。双方的协议为期五年，至2025年12月9日止。腾讯科技有权以所提供内容的播放时长占南瓜电影总播放时长的比例，计算并收取南瓜电影会员分账收入。根据公告，2021年~2023年三个财年，预计每年最高关联交易金额分别为人民币4100万元、9950万元、1.7亿元。 线下影院渠道——万达影院：公司在2023年通过上海儒意投资万达电影，同时双