债基指数时代，轮动制胜

评级及分析师信息 近年来，我国指数型债基市场迎来了蓬勃的发展，总规模由2023年一季度末的4769亿元快速提升至2024年末的12874亿元，增幅达到170%，指数型产品在纯债基金中的“市占率”也由7%提升至14%。指数基金发展的第一阶段，利率类产品成为主力贡献，完备的期限分布，基本满足了市场的利率债投资需要。而在指数债基版图的另一侧，信用品类作为全新赛道，正处于低存量高增速的“蓝海”状态；借鉴海外市场经验，信用类产品往往也是债基指数化过程中的一块重要拼图。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 2024年12月31日，备受市场瞩目的首批基准做市公司债ETF正式获批，标志着债券ETF市场的又一次创新升级。其中，博时基金等四家管理人获批深证基准做市信用债ETF，跟踪深证基准做市信用债指数；另有四家管理人获批上证基准做市公司债ETF，跟踪上证基准做市公司债指数。从两个指数的成份券来看，发债机构以国企、高等级主体为主，期限集中在3-5年中长久期，对应至工具属性，基准做市公司债ETF的进取性更强，能够有效提升指数债基组合的收益弹性。 ►工具完备化，债券型ETF轮动策略更加完善 博时基金的四只产品是构建轮动策略的理想工具。本部分关于策略的讨论，我们均以博时深证基准做市信用债ETF、博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF四只产品作为样本展开。 首先，我们借助货币-信用框架确定转债的配置时段。我们在《货币-信用框架再认识》中，介绍了如何使用货币-信用框架进行大类资产配置研究。由2016年以来的历史行情测算得出，货币趋松&信用趋宽环境配置转债较为理想。 在其他三种货币-信用环境下，纯债相对于转债占优。为找到不同阶段下的占优纯债类型，我们从债市行情出发 ，将纯债行情分为“走强”、“盘整”和“回调”三种情况。 在纯债行情走强时，超长期利率债能够尽可能攫取债牛的收 益；当行情进入盘整，3-5年信用债是相对具备性价比的选择；而当行情阶段性回调，短久期利率债的防御属性将为策略 提供韧性。回测发现，改进后的轮动策略能够增厚组合收益，且表现持续占优。 ►当前环境下的多资产配置思路 落脚至策略层面，短期内一个可行的多资产配置思路如下 ：首先，将仓位简单分为60%的配置仓位和40%的弹 性仓 位。对于配置仓位而言，可转债、超长利率债和3-5年信用债等比例配置，且维持仓位恒定。 弹性仓位则根据环境变化灵活配置资产，具体而言，2月中上旬主要配置3-5年信用债，到2月中下旬可将重心转移至转债，直至3月中上旬“两会”召开，若政策力度超预期，则继续增配转债；若结果不及预期，则考虑将弹性仓位逐步转移至超长利率债。 风险提示 基金过往业绩不代表未来收益；ETF产品对指数存在跟踪误差。 正文目录 1.指数型债基“拼图”补齐.......................................................................42.工具完备化，债券型ETF轮动策略更加完善........................................................82.1.转债配置：货币趋松&信用趋宽环境最为适宜.....................................................92.2.纯债轮动：基于债市行情演变的久期策略.......................................................112.3.改进后的轮动策略能够增厚组合收益..........................................................123.当前环境下的多资产配置思路..................................................................134.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：指数债基快速发展，利率债基是扩容是主要贡献....................................................................................................................4图2：信用型指数债基迎头追赶................................................................................................................................................................5图3：美国债券型基金结构.........................................................................................................................................................................5图4：2022年美国债券指数基金投向结构............................................................................................................................................5图5：信用类指数基金规模及季度环比增速..........................................................................................................................................8图6：债券型ETF轮动策略总体思路.......................................................................................................................................................9图7：超长期利率债ETF适合作为纯债轮动的基底..........................................................................................................................11图8：2022年7月以来轮动策略资产配置情况.................................................................................................................................12图9：改进后的轮动策略能够增厚策略收益，且持续占优............................................................................................................13图10：短期内的多资产配置思路...........................................................................................................................................................14图11：2024年12月，政府部门融资同比多增，企业融资仍在下滑.........................................................................................14图12：若政策力度超预期，权益市场有望脱离震荡区间而继续走牛........................................................................................15 表1：国内信用债指数基金概况................................................................................................................................................................6表2：沪、深做市信用指数成份券情况...................................................................................................................................................7表3：博时基金的四只ETF是构建轮动策略的理想工具（数据截至2025/1/27）....................................................................9表4：2016年以来货币-信用周期划分结果........................................................................................................................................10表5：货币趋松&信用趋宽环境下，配置转债是较为理想的选择.................................................................................................10表6：2022年7月以来轮动策略资产配置情况.................................................................................................................................12表7：改进后的轮动策略波动率较基底（超长利率）明显降低，收益风险比更高................................................................13 在《如何构建有效的债券型ETF轮动策略》中，我们构建了基于货币-信用框架的债券型ETF轮动策略，该策略能够起到增厚组合收益的效果。不过，彼时参与轮动的纯债类ETF仅包括短久期和超长期指数型债基，缺乏理想的中等期限指数型债基。而在2025年1月，首批8只基准做市信用债ETF全部发行完成，指数型债基的“拼图”得以补齐。这意味着，参与轮动的债券型ETF类型得到扩充，轮动策略能够进一步优化。本文将3-5年信用债基纳入样本中，构建了改进的债券型ETF轮动策略，并根据策略的轮动思想提供了当前资产配置的参考思路。 1.指数型债基“拼图”补齐 近年来，我国指数型债基市场迎来了蓬勃的发展。由于债市“资产荒”的出现，利率中枢