2025年有色金属分析报告：有色节奏或分化 关注资源端放量兑现

——2025年有色金属分析报告 内容摘要： 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：展望2025年，海外经济及政策不确定性愈发显著，特别是特朗普政府在经济贸易等领域的政策动向，将对全球经济贸易格局产生深远影响，成为外部环境的关键变量。国内方面，随着政策端持续升级与优化，国内经济动能将逐步增强，但经济核心矛盾在于如何有效提振消费市场、拉动内需。其一，房地产市场距离企稳仍有一定距离，向好趋势的延续仍待政策精准发力。其二，企业投资及居民消费信心低迷等问题彻底改善仍需货币及财政政策进一步宽松。其三，外需放缓压力较大且外部政策环境不确定性增加。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 在此背景下，国内将坚持稳中求进的总基调，实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，旨在促进经济稳定增长，全方位扩大国内需求，提振消费，提高投资效益，增强经济内生动力，预计2025年国内经济将展现出更加稳健和可持续的增长态势。与此同时，我们应持续关注特朗普政府政策调整、全球贸易保护主义抬头、美联储货币政策调整、以及地缘政治冲突风险升级等因素对全球经济及贸易格局和金融市场造成的冲击，以及对大宗商品价格造成的扰动。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 铝锭：展望明年，宏观海外经济及政策不确定性愈发显著，而国内预计实施更加积极有为的宏观政策，扩大内需。基本面来看，铝土矿几内亚铝土矿扩产与新投并存，但氧化铝新增产能也逐步增长，作为矿需求端预计铝土矿价格有一定支撑。氧化铝产能预计持续释放，带动氧化铝逐步回归利润定价，不过受制于国内电解铝产能天花板限制，实际产能增速不会过快。价格来看几内亚三季度雨季或影响铝土矿出口，预计氧化铝价格上半年承压更强。国内电解铝产能已经逐步逼近天花板，整体新增电解铝产能投产缓慢，未来新增产能主要由海外提供，预计国内外供需表现会稍有劈叉。铝下游抢出口已过，淡旺季表现差异加大，终端政策提振明显，实际落地情况有待观察，关注明年二季度政策验证期。国内铝社会库存受淡季和新疆发运好转累库压力较大，给到短期价格一定压力。整体节奏来看预计明年铝价上半年尤其一季度压力更大，二季度关注消费兑现情况，谨防预期差风险，预计铝价表现先抑后扬，运行重心有所下移，关注17500-18000附近支撑位，上方关注21000-22000附近压力。 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年1月9日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 锌锭：2024年9月美联储开启降息周期，年内降息3次（100bp），但12月份议息会议对于未来利率变化表态偏鹰，点阵图显示2025年降息节奏将放缓，促使美元表现偏强，大宗商品价格承压；另外，2025年美国贸易保护主义、关税政策存在不确定性风险，总体不利国内商品出口。国内宏观财政、货币政策信号偏积极，2025年政策重点偏向扩内需，内需疲弱态势有望缓解。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 2025年锌精矿供应或延续回升、加工费及炼厂利润修复、锌锭产量回升的趋势，不过修复速度可能会受到进口、国内矿山产能释放节奏的影响；锌元素供应趋于回升，叠加海外不确定性影响因素增加，锌价恐难以维持高位运行。总体预计2025年沪锌主力在21000-27000元/吨区间运行，节奏上呈现前高后低的概率相对较大。 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 锡锭：供应端，锡矿生产主要集中在中国、缅甸和印尼。中国和印尼有增长，印尼在恢出口后，2024年下半年已逐步恢复到往年正常水平，后续大概率平稳，2025年全年出口量将高于2024年。中国则鉴于部分企业旗下项目的开工情况，后续仍有少量增长。供应端变量主要在缅甸佤邦，目前尚无复产消息，但根据时间测算，我们倾向于佤邦在一季度至二季度解除禁矿令，产量在二季度末至下半年得以显现。需求端，半导体行业已进入复苏周期，从2024年销售额和各企业库存情况看，2025年将保持较快增长。但特朗普上台后，贸易摩擦和针对中国的高精尖产品制裁或影响产业链稳定性。消费市场的新能源汽车和家电仍有望保持增长，但不排除家电增速放缓，这主要得益于中国的“以旧换新”政策延续。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 综合来看，我们倾向于2025年锡价前高后低。上半年佤邦供应量无法释放和美联储降息有助于推高价格。下半年供应量上升的概率远大于需求变量的增长，锡价或承压回落。当然，这一推测与缅甸佤邦解禁息息相关，若复产推迟或复产后不及预期，则供应偏紧的局面将继续利好锡价。沪锡运行区间21至28万。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年1月9日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 目录 第一部分宏观：外部扰动预期加剧国内经济蓄势待升.............................1一、市场运行逻辑.........................................................11、美国：经济增长保持韧性，政策不确定性增强..........................12、欧元区：制造业长期深陷萎缩困境，经济复苏面临较大挑战..............33、国内：政策基调积极宽松，复苏势能有望持续增强......................4二、行情走势判断.........................................................9三、后期关注/风险因素...................................................10第二部分铝锭：成本端支撑松动价格面临压力..................................11一、市场运行逻辑........................................................111、2024年沪铝价格走势回顾..........................................112、成本端：支撑恐逐步转弱关注新增产量..............................123、电解铝：产量持稳运行但产能刚性约束..............................174、废铝：精废价差收窄行业受政策影响较大............................205、需求端：淡季开工率承压关注政策落地情况..........................216、供需平衡与库存：年末反季去库后续压力增大........................25二、行情走势判断........................................................26三、后期关注/风险因素...................................................26第三部分锌锭：锌元素供应存增量预期锌价承压运行............................27一、市场运行逻辑........................................................271、2024年锌锭市场走势回顾..........................................272、锌精矿：加工费低位趋稳矿端矛盾暂难解............................283、精炼锌：冶炼产能利用率上升原料补库需求较大......................314、锌消费：扩内需提振消费地产对锌需求仍弱..........................33二、行情走势判断........................................................36 目录 第四部分锡锭：供需均有增长供应变量或导致锡价前高后低......................37一、行情回顾............................................................37二、市场运行逻辑........................................................371、国内产量仍有小幅增量.............................................372、进口变数大后期宽松概率提升......................................383、下游需求稳中向好.................................................41三、行情走势判断........................................................44四、后期关注/风险因素...................................................45 【宏观】：外部扰动预期加剧国内经济蓄势待升 【市场运行逻辑】 2024年，国内外宏观经济形势呈现出明显分化的态势。美国经济展现出强劲增长势头，整体韧性偏强，而欧元区经济则深陷低迷，复苏前景相对黯淡。国内经济在保持稳定增长的同时，也面临着内外部多重挑战。展望2025年，海外经济及政策不确定性愈发凸显，特别是特朗普政府在经济贸易等领域的政策动向，将对全球经济贸易格局产生深远影响，成为外部环境的关键变量；国内方面，随着政策端持续升级与优化，经济内生动能有望稳步增强，为经济增长提供坚实支撑，但如何有效提振消费市场、拉动内需，并应对外部不确定性仍是当前经济面临的核心矛盾与关键挑战。在此背景下，国内将坚持稳中求进的总基调，实施更加积极有为的宏观政策，旨在促进经济稳定增长，全方位扩大国内需求，提振消费，提高投资效益，增强经济内生动力，预计2025年国内经济将展现出更加稳健和可持续的增长态势。 一、美国：经济增长保持韧性，政策不确定性增强 美国商务部公布的最终修正数据显示，第三季度美国国内生产总值(GDP)不变价按年率计算增长3.1%，较此前公布的修正数据上调0.3个百分点，略高于二季度增速，反映美国经济在第三季度的强劲表现超出预期。占美国经济总量约70%的个人消费支出对经济增长的贡献显著，是经济增长的主要驱动因素；非住宅类固定资产投资韧性较强，对整