FTAI航空，航空维修业务中的财务工程和会计操纵

MRO 业务中的金融工程与会计操纵 2025 年 1 月 15 日 特工 ， 在这里被称为 “浑水 ” 。这份报告由Muddy Waters, LLC（以下简称“Muddy Waters Research”或“我们”或“本公司”）发布。Muddy Waters Research隶属于Muddy Waters Capital LLC（以下简称“Muddy Waters Capital”），并与之存在共同控制和关联关系。Muddy Waters Research是一在线研究出版机构，发布基于尽职调查的公开交易证券报告，而浑水资本有限公司（Muddy Waters Capital LLC）是一家注册于美国证券交易委员会的投资顾问。本演示文稿的所有权归murky waters research. 琏润水研究和murky waters 资本，以及它们各自的附属机构及相关方，包括但不限于任何主要股东、董事、高级管理人员、员工、成员、客户、投资者、顾问等。 浑水公司将在此报告发布后持续交易受审核发行人（Covered Issuer）的证券，并且我们在初次发布此报告后可能持有净空头、净多头或平仓的仓位。报告 ， 不管我们在此的最初立场和观点。 我们是一家盈利性的新闻机构，采用非传统的收入模式——我们不接受广告收入或订阅费，而是通过持有报道对象公司的证券来资助我们的 journalism。这种收入模式确保了我们与广告商和读者之间的独立性。模型使我们能够对少量调查进行深入报告，同时也意味着我们需要为自己和客户承担重大财务风险。为了管理风险，我们必须根据我们认为合适的时机关闭未平仓头寸。我们不会我们只能代表我们自己对它的价值的看法。因此，我们在某个价格目标之前不会持有仓位，也不会在已经表达了估值意见的价格之前持有仓位。存在众多因素影响这一过程。在作出投资决策时考虑证券的价值以外的因素，包括但不限于做空证券的成本、潜在的“空头挤压”情况、相对于资本和波动性的谨慎风险控制以及减少信息不对称。提供“目标价”，尽管我们可能会表达我们认为该证券的价值是多少。证券价值的意见与目标价不同，在于我们并不声称拥有任何关于市场整体可能如何评估该证券的见解。不对称性、资本的机会成本、客户预期、对冲市场风险的能力、我们对市场监管者和 gatekeepers 效力的看法、我们对与豁免发行人之间资源不平衡的看法，以及我们的情绪。 并且基于直觉。因此，你应该假设在发布此报告时，我们已经或已经开始大幅关闭我们在涵盖发行人证券中的仓位——可能是全部仓位。我们没有向您提供购买或出售覆盖发行人证券的建议。我们在发布时阐述了我们的理由，并且我们持有覆盖发行人证券的头寸。我们没有义务更新此报告或通知您我们在任何受覆盖发行方（Covered Issuer）中持有头寸的规模或方向。我们不对任何个人提供投资建议，除非我们的附属机构已与客户签订了投资顾问协议。与那个人的书面关系。 所有此处提供的信息和意见仅作为参考之用。在任何情况下，此处的任何信息或意见均不应被视为投资建议，也不应被视为出售或购买任何证券的邀请。 恕不另行通知。这份报告是意见 journalism。我们提供有关公众关注问题的新闻观点。本报告中表达的观点、信息和报告完全归咎于浑水研究。在进行任何投资决策之前，请谨慎考虑这些观点和信息。在进行任何与Covered Issuer或与其相关的衍生品相关的证券投资决策之前，您应该自行开展研究和尽职调查。本报告仅代表穆迪斯研究的观点，并基于公开可用的信息。据我们所知，本报告中包含的所有信息都是准确和可靠的，并来源于公开可用的来源。我们认为这些信息准确可靠。本报告中的信息“原样提供”，不附带任何形式的明示或默示的担保。本报告包含大量分析和意见表达。所有观点表达均有可能发生变化。 通过查看和访问此报告 ， 您进一步同意以下使用条款 ： 无论是否存在Muddy Waters的任何疏忽或重大疏忽，您均接受在此报告中依赖信息和意见所承担的所有风险。浑水公司不对由于或以任何方式与本报告有关的任何索赔、损失、费用或损害（包括直接、间接、惩罚性、示例性、附带、特殊或后果性损害）承担责任。此责任限制条款有效。 您同意任何您与Muddy Waters因本演示文稿产生或与之相关的纠纷应受德克萨斯州法律管辖，而不考虑任何冲突法规定。您知情并独立地同意提交仲裁。你在德克萨斯州奥斯汀市所在的州和联邦法院拥有专属的管辖权，并放弃适用任何其他管辖权或相关法律的权利，鉴于浑水公司（Muddy Waters）总部位于德克萨斯州奥斯汀市。 Mudski未能行使或强制执行此处规定的任何权利或条款不应被视为放弃该权利或条款。如果法院认定这些使用条款中的任何条款无效，各方仍然认为法院应当努力在其他条款中体现当事方的意图，特别是关于适用法律和管辖权的规定。 您同意并理解，到您阅读此报告时，我们可能已经平仓了我们的短期仓位，或者在此之前已经进行了平仓操作。除非对我们有利，否则我们不太可能增加短期仓位。您应不会根据您对我们在覆盖发行人证券中的定位的解释观点做出任何投资决定。 或者这样的主张或行动原因永远被禁止。您同意无论任何法律或法规与此相反，任何源于或与本演示文稿相关的索赔或诉讼原因必须在声称造成损害事件发生后的一年内提出。 目录 简介 - FTAI 如何实质性地操纵其财务4整个发动机销售是航空航天产品收入的重要组成部分12新的现金流量表披露支持我们对整个发动机销售重要性的看法22FTAI 折旧租赁引擎以夸大其 MRO 业务的利润28FTAI 可能会困扰频道38息税折旧及摊销前利润率的下降速度比报告的数字更快48航空航天产品是资本密集型的54Appendix59 FTAI 如何实质性地操纵其财务状况 我们相信 ： •FTAI 正在夸大其售后市场航空航天业务的规模•通过将整个发动机销售作为单独的模块来误导投资者销售•通过过度折旧来提高航空航天产品的 EBITDA 利润率租赁部门 ·参与渠道填充•面对根本性的逆风 FTAI 实质性地操纵其财务状况 墨水研究公司做空FTAI航空有限公司（FTAI US），因为其财务报告极具误导性。我们相信，其所谓的维修收入存在虚假成分。并且现成模块的单个销售量显著低于报告数值。从我们的角度来看，FTAI 通过将其一次性发动机销售计入航空航天产品（AP）部门的维修、保养和大修（MRO）收入，误导了投资者。看来FTAI 的AP 收入增长故事显得不够准确。是因为进行了整机发动机交易（即资产销售）。我们估计，FTAI航空航天产品调整后的EBITDA中约有80%来自销售收益，我们认为这主要是通 过出售整机发动机实现的。这些误导性陈述的目的似乎是生成一个远高于租赁业务估值的价值。在2024年5月的二次发行中，Fortress出售了大量股票，这正是基于FTAI误导性的叙述背景。 FTAI 声称 ， 航空航天产品的平均交易是两个模块。1我们不同意。我们认为，约70%至80%的模块销售实际上是整台发动机的销售。据报道，FTAI为了夸大其MRO（维修、修理与大修）业务的规模，曾错误地将每台整台发动机的销售计为三个独立模块的销售。截至2024年第三季度，FTAI不再披露每个季度销售的模块数量。我们相信，这种做法有助于FTAI保持其航空航天售后市场故事的可信度。从我们的角度来看，航空航天产品本质上只是一个包装过的租赁业务。实质上，几乎所有所谓的租赁都是这种模式。公司交易资产；而且，鉴于其固有的周期性，引擎交易收入极为波动。我们看不到任何持久或专有的交易引擎。 有证据表明 ， FTAI 在 2023 年通过可疑的飞机销售填补了该渠道。 我们的分析发现，FTAI当前的EBITDA利润率不可持续。FTAI异常高的EBITDA利润率似乎是由于公司玩的一种会计游戏，即在租赁段落中即使发动机未被租赁（仅当发动机准备好时），也对发动机进行折旧处理。使用这种方式进行处理）。然后，它将贬值的发动机转移到AP库存。FTAI的AP库存主要由贬值的租赁设备组成，这导致其毛利率显著优于同行 。FTAI产生的EBITDAMargins约为10个百分点。 高于同行 ， 包括波音(约 18% 的息税前利润率)2并且包括通用电气商用发动机和服务（EBITDA利润率约为27%），两者均具有显著更大的规模。这一幻象惠及了销售内部人员。 1FTAI航空2024年第一季度财报电话会议，于2024年4月26日举行。根据FTAI首席执行官的说法：“因此，但平均而言，每笔交易的平均交易量为两个模块。”2 FTAI 的航空航天产品报告了最小的 D ＆ A ， 允许进行这种比较。 大约三分之一的航空航天产品 2024 年年初至今的收入似乎真的是整个发动机的销售 - 而不是模块互换 MW聘请了一位拥有20年以上经验的行业专家，该专家也曾是FTAI的前高管，对主要的航空航天资产交易商进行了调研，以确定FTAI整机销售的规模。研究结果如下 ： •FTAI 可能在 2024 年的前 9 个月内售出了约 70 台完整的发动机 ， 每个发动机被计算为三个模块 ， 并且可能占报告的模块销售额的约 80% (即报告的模块销售额约为约 70 台发动机): FTAI 每季度大约销售 22 台窄体发动机（CFM[-56]）。截至目前（2024 年），他们总共卖出了 82 台，并且还有一些订单将在年底前完成……我已经联系了所有主要的交易商，包括所有的大客户……我的平均销量约为每季度 22 台。1 • FTAI 目前正在积极营销 10 - 12 个整体引擎 ： 它们预计今年（2024年）的销量约为90台，或许会多卖几台……目前它们正大力营销以争取年底的销售业绩……我知道目前他们正努力销售10至12台发动机……他们今年可能达到销售100台发动机的目标。1 •FTAI 显然没有对这些发动机进行重大维修或升级 ： “FTAI 并没有真正完成很多接触工作 … … ”1 • 整个发动机的销售正在作为交换或掉期完成 ： 它们进行的许多交易都是以引擎交换的形式进行的，这很有道理。它们出售一台良好的引擎并换取一台无法修理的引擎……它们出售三个模块并换取三个模块。1 我目前手中有10-Q文件……他们全年只有一笔窄体机发动机销售……实际上，真实数字更接近于采购数量……他们在记录发动机交换时可能会将其视为购买（即，在交换中接收的发动机被披露为一项采购）。1 1顾问 A 约 80 ％ 的航空航天产品 EBITDA 在销售中获得收益 ， 这支持了我们对整个发动机销售重要性的看法 FTAI在下一节讨论的2024年第三季度披露信息，隐含承认其AP段（MRO）主要负责销售的发动机资产的有限维修和维护工作。1 在租赁销售收益正常化后 ， 航空航天产品约 80% 的 Adj. EBITDA 是销售收益。 FTAI 正在故意扩大航空航天产品的盈利能力 FTAI通过降低租赁业务的发动机成本来提升航空航天产品部门的毛利率。租赁业务 segment 的高折旧率有助于AP报告较低的原材料成本。由于AP实现了较低的原材料成本，其报告的毛利率显著高于正常情况。我们认为这解释了显著的毛利率差异。FTAI与同行在EBITDA利润率方面的差异。一位主要的FTAI维修替换件（MRO）竞争对手对FTAI的利润率特征进行了评论： “当你研究它们的时候 ， 需要考虑的是 ， 在某种程度上 ， 为什么它们的利润率如此之高 ， 而我的理论是它们的[航空航天产品] 资产基础是 [] 折旧的账面价值 ， 这就是成本 ， 得到了他们的利润。1 FTAI 似乎已经填充了增加 YE 2023 数字的渠道 • 在2023年12月底最后几天，FTAI出售了两架在租且在用的飞机，并通过Cirium为一张应付款票据将这两架飞机转让给了中介Aerolease。• 标题似乎已转移给了中介Aerolease，但Aerolease并未向FTAI支付这些资产的款项（将标题转移可能是一笔相关收入入账