策略专题研究：英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考

英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考 2025年02月06日 ➢2024Q4以来的市场：截然不同的定价特征。当下市场呈现了两大主要特征：一是长逻辑的短定价，2024年以来，热门指数行情的持续时间持续缩短且日均涨幅震荡上升。无论相较于2024年初还是2020年，当前热门指数行情的定价节奏均更为迅猛。二是市场上涨时呈现“螺旋式”上涨，且传统意义上的成长/盈利因子表现不佳，即市场上涨时指数层面往往呈现动量特征，但行业与个股轮动均较快，且符合主流机构盈利能力/成长能力审美的资产往往表现落后，这与2019年至2021年市场上涨期呈现了明显的差异。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com ➢参与者结构的变化是主要原因。2019年至2021年市场呈现“强者恒强”背后是主动偏股基金与北上资金作为主要增量资金共振定价的结果，在这一阶段，我们可以看到“抄”主动偏股基金与北上的配置“作业”实际上是有效的。但自2021年以来，这种趋势力量在逐步消散：1）主动偏股基金在仓位持续处于历史高位的同时，面临负债端的持续净赎回；2）北上逐步从趋势买入力量转变为主要交易力量，这带来了动量因子与传统盈利/成长因子的阶段失效。随之而来的是，险资与被动基金的崛起，推动了估值因子、盈利波动因子的重估。自2024年9月24日以来，以两融为代表的个人投资者首度成为市场主要增量资金之一。结合过往不同指数持有者构成与定价特征来看，当个人投资者主导时市场往往呈现：反转效应增强，同时盈利/成长因子（ROE、净利润增速等）的失效。这解释了为何2024年9月个人投资者涌入后市场呈现上述特征，而估值因子、盈利波动因子也因新的力量涌入短期出现了回撤。 分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮-2025/02/052.A股策略周报20250204：从“美国主导”中走出-2025/02/043.策略专题研究：2024年A股业绩预告解读：磨底-2025/02/014.资金跟踪系列之一百五十四：市场热度继续回升，北上与机构ETF是阶段主要买入力量-2025/01/275.策略专题研究：民生研究：2025年2月金股推荐-2025/01/27 ➢短期市场状态的刻画：当前投资者的短周期行为及影响。随着主动偏股基金面临高仓位与负债端扰动约束，市场的短期定价模式也在发生转变。2024年以来，不同参与者的定价顺序呈现了一定的周期性规律：在新催化的驱动下，往往是北上+ETF率先共同买入，随后是以两融&龙虎榜为代表的个人投资者共同买入，且共同买入的高点往往也对应市场高点。风格方面，在当前的交易模式下，在个人投资者活跃度的回升期，小盘/成长风格往往表现更好，反之则往往是大盘/价值风格表现更好。对于当下而言，考虑到节前两融的季节性平仓带来两融&龙虎榜买入共识度回落，节后两融的回补将是两融&龙虎榜共识度回升的重要驱动，春节后小盘/成长阶段占优的驱动或源于此，但要关注其拐点。回到主动基金持仓来看，在当前模式下，主动偏股基金持仓比例较高、过去一个季度持仓基金阿尔法水平较高的行业可能在未来表现不佳，我们基于此进行了筛选：金属制品、元器件、消费电子、通信设备、半导体等行业同时满足高基金持仓比例+高阿尔法，上述板块可能在交易层面面临短期扰动，相应地，煤炭、银行、钢铁、化纤、港口、发电及电网等板块同时满足低基金持仓比例+低阿尔法。 ➢更长维度的演绎：险资+ETF的合作模式，与主动基金的寻回定价权之路。未来保险+ETF新模式更值得期待：一方面，《推动中长期资金入市工作的实施方案》明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，而《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》要求全面做优做强核心宽基ETF，并推出更多红利、低波、价值、成长等策略ETF；另一方面，从因子暴露来看，红利、低波、价值等领域恰好符合险资的持仓偏好。这意味着在政策的引导下，未来可能进一步强化险资通过ETF进入A股的路径，这可能是未来更有资金动量的领域。结合我们此前在《消失的定价权》中的讨论，类似于2016年至2021年时期的主动偏股基金与北上，当下主动偏股基金依然可能通过向险资与被动基金的共识领域靠拢以重新获取定价权，而当下随着新政策的落地，这种路径的实现可能性在进一步强化。主动偏股基金与险资、被动基金之间的持仓差异是否明显收敛，以及分析师研究分布是否更向险资+ETF的领域持仓靠拢将是这一过程的重要发展路标。而未来如果主动基金重获定价权，当下市场的定价模式或将再度被打破。 ➢风险提示：测算误差。 目录 1 2024Q4以来的市场：截然不同的定价特征..............................................................................................................31.1当下A股的特征之一：长逻辑的短定价.......................................................................................................................................31.2当下A股的特征之二：上涨时呈现“螺旋式”，且传统意义上的成长/盈利因子表现不佳................................................42参与者结构的变化是主要原因：从主动基金+北上到险资+被动基金，以及个人投资者的崛起...................................72.1昔日主力的“退却”：主动基金定价权的缺失+北上不再是趋势力量.....................................................................................72.2新势力的崛起：2022年以来，险资+被动成为主要增量，2024Q4以来个人投资者大幅涌入.......................................83短期市场状态的刻画：当前投资者的短周期行为及影响.........................................................................................124更长维度的演绎：险资+ETF的合作模式，与主动基金的寻回定价权之路..............................................................155风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19 12024Q4以来的市场：截然不同的定价特征 1.1当下A股的特征之一：长逻辑的短定价 长逻辑的短定价是当下A股的主要定价特征之一。一方面，从行情定价时间来看，2024年以来，热门指数行情的持续时间明显回落，当前明显低于2020年，相应地，涨幅靠前的的指数行情与涨幅相对靠后的指数行情的持续时间明显收窄；另一方面，从日均涨幅来看，2024年以来，热门指数行情的日均上涨幅度震荡上升，当前明显高于2020年。这意味着当前热门指数行情的定价节奏无论相较于2024年初、还是2020年均更为迅猛。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、每一轮行情的界定标准是：当月月内收盘价创近三年新高+新高后回撤超过10%；2、统计每一轮行情从上一轮行情结束之后最低点到本轮行情高点的区间涨幅、与持续交易日天数；3、统计的样本为Wind热门概念指数；4、数据截至2025年1月末。后同。 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2当下A股的特征之二：上涨时呈现“螺旋式”，且传统意义上的成长/盈利因子表现不佳 2023年下半年以来，无论从个股视角、还是中信三级行业视角来看，“反转”特征开始逐步显现，“个股轮动”与“行业轮动”明显加快，特别是在2024Q4以来的市场上涨期，这一特征得以更加强化。然而，在2019年至2021年的情形与当下有很大不同：在市场上涨期，无论是从个股还是行业视角看，其均呈现的是“动量”特征，即“强者恒强”。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们按照中信三级行业的过去1个月、或者3个月收益率分成10组，滚动计算收益率最差组与最好组在下一期的收益率之差，并计算累计净值，作为行业层面反转因子的度量。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们按照全部A股的过去1个月、或者3个月收益率分成10组，滚动计算收益率最差组与最好组在下一期的收益率之差，并计算累计净值，作为个股层面反转因子的度量。 值得关注的是，从指数层面看（Wind热门指数、有ETF跟踪的指数等），2023年以来动量效应占据主导，这与2019年至2021年是一致的，且均在市场上涨期更为明显。结合指数、行业、个股层面的动量/反转效应来看，与2019年至2021年市场上涨期呈现的“强者恒强”（指数、行业、个股均符合）不同的是，当下市场上涨往往呈现“螺旋式”上涨特征：即指数呈现动量特征，但行业、个股轮动较快。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们按照Wind热门指数、以及有ETF跟踪的指数的过去1个月、或者3个月收益率分成10组，滚动计算收益率最好组与最差组在下一期的收益率之差，并计算累计净值，作为指数层面的动量因子的度量。 资料来源：wind，民生证券研究院 更进一步地，从个股视角来看，历史上，盈利/成长相关的因子表现与反转因子表现呈现负相关关系，而当下的情形也基本符合这一结论。这意味着当下市场“螺旋式”上涨背后，符合主流机构盈利能力/成长能力审美的资产往往可能表现相对落后。 资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、盈利&成长因子包括：归母净利润增速(TTM以及3年复合)、营收增速(TTM以及3年复合)、资本开支增速(TTM以及3年复合)，ROE(TTM以及3年复合)、ROIC(TTM以及3年复合)、销售净利率、销售毛利率、资产周转率、权益乘数等因子；2、采用等权的方式计算上述因子的月收益率，并进一步计算累计净值曲线。 2参与者结构的变化是主要原因：从主动基金+北上到险资+被动基金，以及个人投资者的崛起 2.1昔日主力的“退却”：主动基金定价权的缺失+北上不再是趋势力量 从参与者结构看，结合我们在报告《北上资金的“十年”》中的讨论，2019年至2021年市场呈现“强者恒强”特征背后实际上是：1）主动偏股基金、北上资金是市场的主要增量资金；2）主动偏股基金与北上资金在配置思路上的差异明显收敛。在这一阶段，我们可以看到，“抄”主动偏股基金与北上的配置“作业”实际上是有效的，而这种“抄作业”本身实际上正是一种动量的体现，而自2021年以来这种共振的力量在逐步消散：一方面，主动偏股基金在仓位持续处于历史高位的同时，负债端持续遭遇净赎回，且这一现象在2024年9月24日以来基金净值大幅反弹后更为明显（回本赎回）；另一方面，北上资金自20