策略专题研究：英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考

2024年第四季度以来，A股市场呈现出与2019年至2021年截然不同的定价特征。主要表现为：

• 长逻辑的短定价：热门指数行情的持续时间缩短，日均涨幅上升，定价节奏加快。
• “螺旋式”上涨与因子失效：市场上涨时，指数呈现动量特征，但行业和个股轮动加快，传统意义上的成长/盈利因子表现不佳。

主要原因在于参与者结构的变化：

• 主动基金与北上的“退却”：主动偏股基金仓位处于历史高位，面临持续净赎回；北上资金不再是趋势买入力量，转为主要交易力量。
• 新势力的崛起：险资与被动基金成为主要增量资金，推动估值因子、盈利波动因子重估；个人投资者（尤其是两融投资者）大幅涌入，强化个股反转特征，导致传统盈利/成长因子失效。

短期市场状态：

• 定价顺序周期性规律：北上+ETF率先买入，随后两融&龙虎榜投资者共同买入，高点往往对应市场高点。
• 风格轮动：个人投资者活跃度回升期，小盘/成长风格占优；反之，大盘/价值风格表现更好。
• 主动基金持仓影响：高持仓比例+高阿尔法的行业可能面临短期扰动，如金属制品、元器件、消费电子等；低持仓比例+低阿尔法的行业可能表现不佳，如煤炭、银行、钢铁等。

更长维度的演绎：

• 险资+ETF合作模式：政策引导下，险资通过ETF进入A股的路径可能强化，成为未来更有资金动量的领域。
• 主动基金的寻回之路：主动基金可能通过向险资与被动基金的共识领域靠拢以重新获取定价权，未来市场的定价模式或将再度被打破。