港股策略专题研究系列之一：当下值得布局的港股优质公司

投资亮点： 外在因素测不准，优质公司却始终在不同周期后得以生存和成长，本文系统梳理全部港股上市公司，通过数据研究得出我们认为值得布局的优质公司。 优质资产估值处于底部，政策暖风不断迎来布局良机当前，港股资产整体处于估值&政策&情绪底部，进入配置区间。随着新一轮港股通标的证券调整生效，中概股回流，更多优质资产有望持续被纳入。同时，我们观察到，国际资本和南下资金参与度持续提升，最坏的时刻已过去。 自绘A/H全景图，一图了解A/H市场板块和个股分布按照A/H个股分布将A/H行业分为三类：1）龙头在A股的行业；2）龙头在A/H均有的行业；3）港股特色行业。 我们认为，港股优质资产集中在第二、第三类行业中。 关注A&H溢价均值恢复趋势，聚焦细分龙头超额收益 1）A&H两地上市公司联动性强。公用事业/非银金融/交通运输A/H溢价现值绝对值较高，具备较大均值恢复动力。 2）龙头在A/H均有的行业，优选港股超额收益显著行业，关注对应核心公司。我们通过对A/H申万二级行业进行分类筛选，挑选16个二级行业，自主编制出32个“华西证券A/H龙头指数”，比较指数走势后发现港股汽车服务/航运港口/服装家纺/饰品/其他家电Ⅱ/玻璃玻纤行业对比A股具备超额收益，值得关注跟踪。 关注港股特色行业和优质公司的投资机会 港股特色行业对比A股具有稀缺性，对应龙头质地优、投资价值高。港股特色优质行业包括：互联网、房地产开发、物业管理、医美服务、电动乘用车、教育、餐饮和博彩。我们认为： 1）互联网：估值已位于历史低点，性价比突出；2）房地产开发：稳增长主线下，优质央企国企和信用风险低的民企迎来机会； 3）物业管理：蓝海市场，品牌美誉度、在管面积、增值服务构成重要关注因素；4）医美服务：渗透率低，发展前景广阔；5）电动乘用车：2022年有望延续高增长；6）教育：新出台的职业教育法为现代职业教育体系提供了法治依据，利好学历类职业教育和职业技能培训板块；7）餐饮：随着疫情影响边际减弱，餐饮行业将迎来大幅反弹；8）博彩：当前的行业前景及估值有较高性价比的配置价值。 同时，港股特色优质公司具备高市值、高复合营收增长率、商业模式领先、有一定的护城河壁垒，对比A股具有稀缺性，可以重点关注。 风险提示：海外疫情扩散及中国香港疫情反弹，中美博弈超预期恶化，地缘政治冲突引起上游大宗商品原材料成本和粮价上升的风险，细分板块政策风险。 1.优质资产估值处于低位，政策暖风不断迎来布局良机 今年年初以来，受疫情反弹、俄乌冲突持续、外部市场加息缩表、中概股退市等诸多因素的影响，港股表现不佳。根据WIND统计，港股主要指数PE（ TTM ）均处于历史中位数以下，港股资产整体处于估值底部。 港股IPO的数量在2018年达到208家的高峰后呈现逐年回落，募资规模在2020年达到4,001亿港元的高峰后也开始出现下降，从2021年到现在港股上市数量和募资额均处于低位，市场信心低迷，情绪底部信号明显。 在港股资产整体处于估值底部和情绪底部的同时，最近看到了一些好的趋势。 2022年3月7日新一轮港股通标的的公告信息显示，本次入选的公司市值门槛在82亿港元左右，不仅超过50亿港元的最低市值标准，而且多为优质资产。按照本次调整规则，云音乐、雍禾医疗等26只标的纳入了港股通，同股不同权的理想汽车也获入选。调整后，国际资本和港股通等南下资金可以配置的优质资产增多，市场关注度有望迎来提升。 此外，数据显示，从2022年4月下旬以来，外资在港股的交易量处于上行区间，港股通的资金流入和交易额明显增多。 今年4月底的政治局会议提出要全力实现5.5%的经济增长目标，之后市场信心逐步得到提振。“支持平台企业健康发展”对互联网的行业政策出现边际改善，带动市场情绪上扬。另外，中概股迎来回流，港交所会成为多数公司的第一选择，加之港交所一系列上市规则的调整及外部环境的影响，新经济、医疗科技、新三板精选层等优质企业陆续赴港上市，港股资本市场结构将更为合理，赴港IPO的吸引力进一步放大。 随着港股通和中概股的优质资产到来以及市场情绪的好转，港股迎来战略性配置时点。港股市场长期以海外资金主导，对国内企业存在较大折价，市场总体估值低于A股，但2020年下半年至2021年初，恒生指数与沪深300走势出现背离，并且港股跑赢A股。虽然当时疫情仍在反复，但港股中的有一些优质板块如：家庭耐用消费品板块、汽车板块、多元金融服务板块、电子设备、仪器和元件板块、互联网软件与服务Ⅲ板块、纺织品、服装与奢侈品板块、食品板块、保险Ⅲ板块、公路与铁路运输板块、房地产管理和开发板块在此期间表现优秀，说明并不是所有的港股资产对比A股一定会存在跟随或折价，优质资产在港股同样会有好的估值和市场青睐度。目前港股经过长时间的调整，正处于估值&情绪&政策底部，伴随优质中概股的回流以及更多优质港股标的纳入港股通，国际资本和南下资金的参与热情不断高涨，情绪端指标持续向好，港股最坏的时刻已经过去，随着疫情控制与经济企稳，港股整体估值和盈利将进入抬升反弹阶段，建议重点关注。 2.关注A &H溢价均值恢复趋势，聚焦港股细分龙头超额收益 通过比较A/H申万一级行业成分股市值，按照对应行业A股/港股市值比可划分为三类：1.龙头在A股的行业，包含农林牧渔、基础化工、国防军工、电力设备、钢铁、计算机、机械设备、电子、轻工制造行业；2.龙头在港股、A股均有的行业，又可分为a)A&H行业：即陆港两地同时上市的行业，包括公用事业、煤炭、石油石化、通信、银行、非银金融，b)非A&H行业：食品饮料、美容护理、环保、家用电器、医药生物、有色金属、建筑材料、建筑装饰、交通运输、汽车；3.港股特色优质行业，包括传媒-旧称互联网（一级行业：传媒）、住宅开发（一级行业：房地产）、物业管理-旧称物业（一级行业：房地产）、医美服务（一级行业：美容护理）、电动乘用车（一级行业：汽车）、教育（一级行业：社会服务）、餐饮（一级行业：社会服务）、博彩（一级行业：社会服务）。 第一类行业，即龙头在A股的行业，由于港股没有对应龙头标的，故不做具体讨论。 第二类行业，即龙头在A/H分布较均衡的行业，这类行业的市值相近可比性较强，对应二级行业则在业务上可比性较强。 1）A&H行业，陆港两地同时上市的公司，两地上市联动性强，关注港股低估值行业均值恢复趋势； 2）非A&H行业，选择两地均有龙头的细分板块，通过对比两地龙头市场表现，挑选出港股优质细分板块和个股，优先布局； 第三类行业，即港股特色行业。 2.1. A&H行业：AH溢价处于历史高位，均值回归动力强 A&H两地上市行业本身公司相同，天然具有强联动性，而由于两地市场面差异，长期存在AH溢价，港股整体被低估。 整体来看，当前A/H溢价位于历史较高水平。截至5月13日，恒生AH股溢价指数为141.32，2010年以来中枢值为119.46，当前溢价水平位于中枢值以上一倍标准差，已接近2015年A股牛市的溢价水平。 从数量看，AH两地上市公司分布主要集中在非银、医药生物、交运、银行等行业，整体仍以传统型行业为主。截至2022年5月13日,共有146家上市公司在AH两地上市，从行业分布来看，主要集中在非银金融（19家），医药生物（18家），交通运输（15家），银行（15家），机械设备（9家），从行业属性来看主要以传统型行业为主。 从历史规律上来看，当前溢价具备均值回归的动力。其一，自2010年以来溢价率处于中枢一倍标准差以上时间并不长。若抛开2010年以前这一公司样本量偏少的阶段，实质上AH溢价率位于中枢一倍以上标准差的持续时间并不长，除今年外仅在2015年牛市的7月-9月期间短暂出现，随后便迅速回落，多数时间仍在中枢-1sd至中枢+1sd的区间震荡；其二，近期AH换手率之差出现明显收敛。2015年以来AH溢价率整体偏高，我们认为除了沪港通设立并未建立起有效的套利机制，以及地缘政治因素扰动外，最主要的原因在于A股的流动性水平要整体优于港股，因此市场给予两地上市公司的A股股价一定的流动性溢价。以换手率为例，若计算两地上市公司AH股换手率中位数之差，可以发现2015年以来这一差值基本保持在0以上，中枢位置在5.5%左右。同时我们发现，两地上市公司AH股换手率中位数差高点往往领先于溢价指数高点半年到一年的时间出现。近期随着A股交投活跃度有所下降，AH换手率差值中位数水平由去年年底的12.50%震荡下行至8.29%（最新数据截至4月29日，5月份数据尚未公布），这也意味着本轮换手率中位数差值走势很有可能于今年1月已经见顶，因此我们认为后续1-3个季度内AH溢价存在较强向下回归的动力。 从绝对值水平来看，非银金融/建筑装饰/机械设备AH溢价现值较高，银行AH溢价现值较低。为避免成分股过少对结果造成扰动，我们选取有至少5家AH两地上市公司的行业展开研究，发现从绝对值水平来看（按成分股市值加权），非银金融（+123.97%）、建筑装饰（+121.71%）、机械设备（+117.16%）溢价现值较高，而银行（+35.88%）相对较低。 从相对变化来看，汽车（上升0.01百分点）AH溢价自去年年底以来溢价有所上升，其他板块均有所下降。 从2017年以来分位数（从小到大）看，电力设备（100.00%分位）、有色金属53.13%分位）、机械设备（51.56%分位）AH溢价所处分位数较高。 2.2.非A&H行业：“龙头指数”指明港股优质板块及个股 我们通过对A/H申万二级行业进行分类筛选，基于：1）非A&H行业；2）A/H市值接近或龙头资产在港股；3）标的成分业务相似度高这三个原则，在申万二级行业中挑选出16个符合条件的行业，分别为：乘用车、水泥、航运港口、玻璃玻纤、医药商业、基础建设、专业连锁Ⅱ、服装家纺、饰品、个护用品、环境治理、白色家电、汽车服务、其他家电Ⅱ。在挑选出的14个二级行业内，分别挑选A/H对应市值排名前50%或以上的龙头标的作为成分股，选取了2017年1月1日至今的龙头股按市值加权涨跌幅时间序列，编制对应行业A/H龙头指数，共编制了28个“华西证券A/H龙头指数”。 通过计算A/H二级行业龙头指数的相关性，我们发现：水泥、乘用车、航运港口、玻璃玻纤、医药商业、基础建设、专业连锁Ⅱ在A/H行业龙头指数上的相关性较高；服装家纺、饰品、个护用品、环境治理、白色家电、汽车服务、其他家电Ⅱ相关性较小。 通过比较指数走势后我们发现，汽车服务/航运港口/服装家纺/饰品/其他家电Ⅱ/玻璃玻纤行业港股指数对比A股具备超额收益，值得关注跟踪。 我们认为，在A/H可比行业联动性与超额收益视角下，优选港股长期具有高超额收益行业龙头，同时个别细分龙头相对估值低，具备高性价比。下面具体到标的，分别讨论汽车服务/航运港口/服装家纺/饰品/其他家电Ⅱ/玻璃玻纤对应A/H龙头，发掘港股优质资产。 2.2.1汽车服务：估值、成长、运营分化下港股龙头显著领涨 汽车服务行业A/H龙头指数走势联动性弱，相关性系数0.01；2017年至今港股龙头指数累计涨跌幅1009.13%，A股龙头指数累计涨跌幅-9.89%，港股龙头走出显著超额收益。 汽车经销商龙头集聚港股，当前估值与A股相比处于低位。我们编制的汽车服务行业A/H龙头指数成分股中，以市值、净利润预测、PE倍数和2021年初至今涨跌幅计算，优质资产集中在港股，其中中升控股市值最高，但估值在平均数左右，在行业整体低迷的情况下股价下跌了4.43%，处于低位。 龙头股价走势分化主要来自估值分化。从走势图看，美东汽车和中升汽车表现得尤为明显，股价随着估值倍数的提升走出了相似的上涨节奏，拉动了股价的超额收益，而业绩指标对股价的提升只起到一定的辅助作用。从预测平均估值看，龙头平均估值在10倍左右，中升控股略高于平均值；从盈利成长性看，中升、美东营收增速长期保持较高水平，从运营情况看，汽车经销商主要运营指标为存货周转，中升、美东存货周转天数整体较低，且美东存货周转天数2018年以来呈逐步下降趋势，显著