核心观点
在广谱利率下行的过程中，资管机构需要关注资产端收益率下行带来的资产配置调整，更需要关注负债端成本变化带来的危与机，为应对低利率环境，资管机构需要更积极开展负债端管理，以更大的努力吸引低成本负债，稳定客户群体，确保负债端稳健，以实现长期持续发展。
中国的利率体系
中国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交易中形成，供需双方自行匹配。在两个链条中间，银行FTP定价机制在贷款利率与金融市场利率之间建立起比价关系。
央行利率走廊
- 超额准备金利率为下限（0.35%）。
- 7天逆回购为中枢（1.5%）。
- SLF为上限（2.5%）。
资金利率
- 主要观测目标：R、DR、SHIBOR。
- 2024年资金利率多数走低且波动减小，体现非银资金宽裕且稳定。
存贷款利率
- 存款利率持续多轮下调，是金融机构负债端成本下降的核心驱动。
- LPR持续下调，实体实际融资成本得到有效压降。
从金融机构负债端认识利率体系
- 银行：存款为王，存款在存款类金融机构资金来源中占比超过86%。
- 保险：预定利率是关键，2024年底传统险、分红险、万能险的预定利率分别为2.5%、2.0%和1.5%。
- 保险资管：多元化经营打开负债端成本限制，保险资金、银行资金、养老金等三类资金来源决定负债成本。
- 理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”。
负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力
- 存款利率下行，央行公开市场工具降息，带来银行负债端成本压降。
- 保险预定利率下调，意味着保险负债端刚性成本下降。
- 低利率环境下居民资产配置行为变化，非净值化的保险与债牛中的理财成为定存的有效替代。
- 通知存款、协议存款、同业存款监管收紧，套利空间压缩或导致资金抢配利率债。
负债端利率变化如何影响资管行业变化
- 广谱利率下行对资管行业影响深远，资管机构需要更积极主动的负债端管理。
- 资产端久期拉长，对负债端久期的要求也随之上升，以短久期负债为主的资管机构经营难度更大。
- 低利率环境可能导致资管机构更倾向于出海，外资机构可能挤占本国资管机构的发展空间。
关键数据
- 2024年10年期国债收益率下行88个bp，1年期国债收益率下行99.53个bp。
- 2024年底六家国有行一年定存平均利率为1.105%，较2023年年底下降35个bp。
- 2024年1年期LPR累计下调35个bp，5年期以上LPR累计下调60个bp。
- 2023年保险资管资金来源中，系统内保险资金占比70%，银行资金占比15%，养老金占比8%。
研究结论
- 金融机构负债端成本加速下降是2024年债牛的核心驱动因素。
- 2025年需关注存款利率进一步下调的空间，若商业银行净息差得以稳定，则后续利率自律机制或对压降存款利率的意愿有所减弱。
- 低利率环境下，资管机构需要更积极主动的负债端管理，以实现稳定客户群体、寻找低成本负债。
