晶苑国际首次覆盖报告总结
公司基本情况
晶苑国际成立于1970年，是全球领先的成衣制造商，产品涵盖毛衣、休闲服、牛仔服、贴身内衣及运动服和户外服五大领域。主要客户包括优衣库、李维斯、阿迪达斯等国际知名品牌。公司生产基地遍布越南、中国、西兰卡、柬埔寨和孟加拉，销售网络以欧美为主，北美市场占比约40%。公司通过垂直一体化、产能扩张和产品结构优化等策略，实现收入和利润的稳健增长。
发展历程
晶苑国际的发展历程可分为三个阶段：
- 1970-2002年：从主营毛衣业务扩展到针织成衣、休闲服和缩织生产，并在中国多地增设生产线。
- 2003-2016年：积极布局海外产能，收购英国内衣制造商CM和新加坡服装制造商维斯塔，进入运动服市场。
- 2017至今：产能重新分配，运动业务成为增长引擎，进入阿迪达斯、耐克等国际品牌供应链。
管理层与股权结构
公司核心经营管理层经验丰富，由创始人罗乐峰先生及其家族成员担任关键职务。创始人罗氏家族合计持股约80%，股权结构集中，对经营具有强话语权。公司分红比例较高，2023年上半年现金分红比例提升至60%。
行业分析
全球服装市场规模稳定增长，未来五年复合增速约5.3%。细分市场中，运动服市场复合增速约4%，牛仔服市场预计24至28年增速为5.6%，贴身内衣市场预计增速提升至5%。
竞争格局
服装代购行业主要玩家包括深圳国际、如弘巨阳和金元国际。深圳国际营收超过30亿美元，如弘巨阳和金元国际营收分别超过20亿美元和10亿美元。深圳国际和如弘巨阳为垂直一体化服装制造商，金元国际专注于成衣制造，如弘巨阳是唯一同时销售布料和成衣的公司。四家公司主要面向亚洲、美洲、美国和欧洲市场，但侧重点不同。从产能布局看，深圳国际在中国产能占比较高，如弘巨阳和巨阳产能主要集中在东南亚地区。
竞争地位
晶苑在全球服装制造市场份额排名第一（按产量），第二（按产值）。在运动服、牛仔服及贴身内衣代工市场，晶苑份额分别约为0.8%、1.9%和1.3%。在核心客户供应链中，晶苑在优衣库供应链中排名第八，在阿迪达斯服装业务供应链中排名第五，份额约4%。
未来展望
未来收入和利润有望稳健增长，主要驱动力来自牛仔和运动品类。公司前五大客户营收占比60%以上，优衣库和李维斯表现卓越，新客户如阿迪达斯和露露的增长潜力巨大。各品类中，运动服收入增长显著，休闲类别在优衣库带动下实现复苏，牛仔业务受益于时尚风潮回归，内衣业务受益于核心供应商地位。运动户外板块预计成为未来3-5年增长的重要引擎。
毛利率与垂直一体化
2014至2016年，公司毛利率从小幅上升至20%，主要得益于海外产能布局、生产成本降低及客户和产品组合优化。未来随着招工完成和规模效应，毛利率有望提升至20%。公司通过垂直一体化显著提升盈利能力，计划逐步提高面料自供比例，未来几年面料自供比例将逐步提升至20%、40%、60%，有望改善毛利率4到6个百分点。
产能扩展与自动化
公司2024年计划新增9000名员工，越南产能占比超60%，海外员工占比从66%提升至82%。公司积极推行产能自动化，如启用智能仓库和设立自动化机器研发基地，以提高生产效率和降低成本。公司在越南粤北地区有自建产能规划，预计2025年开始陆续投产，到2028年面料产能将达到300吨/天。
投资建议与风险提示
预计2024至2026年营业收入年均增长12%，规模净利润年均增长19%。首次覆盖给予增持评级。风险包括产能扩张不及预期和全球经济增速不及预期。
