固定收益专题：读懂财政“四本账”-当前财政的深层问题

经济调整压力之下，近几年宏观经济对财政发力的需求越来越高，但随着经济结构调整，财政也面临很多深层问题，财政自身压力约束财政发力效果。有效发力财政效力，需要在考虑解决财政面临的深层次问题的基础上。本文首先对当前财政形式的核心问题做出研判，其次详细分析政府“四本账”，深入解读我国财政管理制度的基础，和近年来财政的主要变化。 第一，土地财政下滑导致整体财力收缩，特别是地方财力收缩。2021年下半年以来，房地产市场进入长期的调整趋势，房企拿地积极性转弱，使得土地市场遇冷，“土地财政”相关收入随之下滑，地方财力受到明显冲击，从而引发了地方财政收支矛盾加剧、地方债务风险积累、财政支出缺乏动能等系列问题。预算内的“土地财政”收入主要体现在两部分，一部分是“土地财政”相关税收，包括五类房地产和土地专项税，另一部分是非税类收入，主要是政府性基金收入中的土地出让收入，两部分收入合计从2021年的8.71万亿降至2023年的5.80万亿，减少近3万亿，占地方前两本账收入的比重也从42.3%降至31.5%。 第二，持续的减税降费和经济基本面变化导致税收收入放缓，而非税收入增加提升财政收入的不稳定性。2015年底中央经济工作会议、2016年的十三五纲要，都提出“降低企业税费负担”，此后企业的税费负担政策开始出现重大调整，减税降费的政策陆续出台，叠加宏观基本面变化，2015-2023年，宏观税负从 28.7%降至25.1%。为弥补税收收入和土地财政收入的下滑，地方普遍依靠非税收入发力，2022年、2024年非税收入同比分别达24.4%、25.4%，但非税收入的增量主要来自交易资产带来的一次性收入，难以实现可持续的稳定增长。 第三，支出结构中刚性支出占比提升，包括付息支出等，而经济建设等非刚性支出占比下降。收入增长乏力制约财政支出发力，2020年以来，一般公共预算支出的实际增速持续不及预算目标增速。同时面对不同的支出需求，财政支出结构面临调整，2015年，社会文教、经济建设、基本政府职能、其他支出占比分别为37.6%、35.8%、22.4%和4.1%，2023年，结构调整至43.1%、29.0%、23.0%和4.9%，经济建设支出占比趋势性下降，社会文教支出占比明显上升。 支出细项看，债务付息支出和社保就业支出增长最快。2015-2023年，债务付息支出从3549亿元增至11833亿元，且占一般公共预算支出的比重从2.0%升至4.3%，2023年社会保障和就业支出3.99万亿，其中规模较大的是行政事业单位养老支出（37%）、财政对基本养老保险基金的补助（28%）。 第四、收支缺口拉大，地方政府压力尤其明显。宏观经济承压、宏观税负下降，而逆周期调节需要财政支出发力，2021年以来财政缺口基本逐年扩大。2021-2024年，一般公共预算收支缺口预计扩大2.2万亿至6.5万亿；房地产市场降温，政府性基金收支缺口预计扩大2.4万亿到3.9万亿；国有资本经营预算的收支盈余有限，2024年为3700亿元；社保基金的收入中，2020年以来，每年财政资金补贴社保基金2万亿以上。加总前三本账的收支缺口，2021-2024年，预计财政缺口将从5.6万亿增加至10.1万亿，缺口扩大了4.5万亿。而收支缺口的扩大主要来自地方层面，2021-2024年地方本级缺口扩大4.7万亿，2.7万亿由地方承担，剩余部分主要通过中央转移支付弥补。随着财政收支缺口扩大，财政发力更加依靠债务收入。 最后、收入放缓债务攀升，债务率提升加大显性债务偿债压力。当前我国政府债务压力主要集中在地方层面，2023年我国广义政府债务构成中，国债余额30.0万亿，地方债40.7万亿，城投债60.8万亿，地方债务占全国77%。对于显性债务，地方债每年到期本金多通过发行再融资债滚续，而地方债的付息支出必须通过财政资金偿还，因此付息支出是更为直接的压力。预计2024年一般债利息/地方一般公共预算支出为2.8%，专项债利息/地方政府性基金支出为9.3%，后者接近10%的警戒线。专项债的还本付息来源应为专项债对应项目产生的政府性基金收入或专项债收入，不考虑棚改和土储专项债，根据我们的计算，2019-2023年，专项债项目收益率上限从10.9%降至3.8%，如果扣除当年还本金额，收益率从2019年的8.6%降至2023年的1.4%。即目前专项债项目本身产生的收入难以覆盖当年专项债的本息支出。 当前财政面临收入不足、支出受限、债务压力攀升的格局。而这与基本面走弱在形成互相促进的反馈效应，形成当前财政的困境。打破这种格局，需要更为强力的政策，以积极的财政发力来改变收入端走势，改革财税制度补充地方财力。进而形成经济扩张，收入增长，支出扩张，债务压力缓解的正反馈循环。2024年中央经济工作会议提出实施更为积极的财政政策，预计财政发力将能够有效的改善当前财政所面临的问题。 风险提示：政策变化超预期、统计口径存在误差、经济基本面超预期改善、数据滞后风险。 1当前财政形式研判 1.1收入端——“土地财政”衰弱，宏观税负下滑 1.1.1“土地财政”收入下滑重创地方财政收入 “土地财政”是分税制改革后弥补地方财政收入的重要途径，近年来“土地财政”衰弱也导致了地方财政收支矛盾加剧。分税制改革后，地方财政收入大幅削弱，而财政支出规模并未明显压降，这导致地方财政收支压力骤增，土地财政成为地方补充财力的重要途径，对于推动经济建设、加快城镇化进程，起到了积极作用。2021年下半年以来，房地产市场进入长期的调整趋势，房企拿地积极性转弱，使得土地市场遇冷，“土地财政”相关收入随之下滑，地方财力受到明显冲击，从而引发了地方财政收支矛盾加剧、地方债务风险积累、财政支出缺乏动能等系列问题。 图表1：1994年分税制改革后地方财政收支压力加剧 2021年以来“土地财政”“ 收入滑，，2021-2023年相关收入占地方前两本账的比重从 42%降至31%。预算内的“土地财政”收入主要体现在两部分，一部分是“土地财政”相关税收，包括五类房地产和土地专项税，城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税、契税；另一部分是非税类收入，主要是政府性基金收入中的土地出让收入，土地出让收入包括国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入三个科目。2023年，“土地财政”税收共1.85万亿，占第一本账收入比重从2020年的10.8%下滑至8.6%；土地出让收入从2022年开始大幅下降，导致2022-2023年全国政府性基金收入同比分别为-20.5%、-9.2%。“土地财政”相关收入均为地方收入，两部分收入合计从2021年的8.71万亿降至2023年的5.80万亿，占地方前两本账收入的比重从42.3%降至31.5%，在全国的占比从29.0%降至20.17%。 图表2：土地财政税收占一般公共预算比例（万亿元） 图表3：2022、2023年全国政府性基金收入锐减 图表4：全国土地财政依赖度 图表5：地方土地财政依赖度 地方普遍通过盘活存量资产提高非税收入，但存量型收入的可持续性有限，“土地财政”“ 中长期或趋势性收缩，地方需要寻找新的增量型财政收入。房地产市场经历3年多的调整，土地一级市场也持续降温。需求端，统计全年百城住宅类用地成交面积，从2020年的4.4亿平方米降至2024年的1.9亿平方米，下滑达56%。供给端，需求拖累同样导致供给收缩，住宅用地供应明显下降，统计全年百城住宅类用地供应面积，从2020年的5.6亿平方米降至2024年的2.3亿平方米，下滑59%。展望未来，如果房地产支持政策持续加码，或在一定程度上对冲土地市场的收缩，但中长期来看，随着我国城镇化进程的提高、地方基础设施建设逐步完善、房地产市场进入存量时代，我们认为土地财政的相关收入或呈下滑趋势，地方需要寻找新的财政收入来源。 图表6：百城住宅类用地成交面积当月值（万平方米） 图表7：百城住宅类用地供应面积当月值（万平方米） 1.1.2宏观税负下滑，存量收入弥补增量收入 除了土地财政的滑，，近年来我国财政收入承压的另一重要原因是宏观税负走低。分税制改革后我国宏观税负趋势性回升，而近十年大规模减税降费导致宏观税负下滑。宏观税负是税制的基本要素之一，也是财税改革中的核心问题之一，1978年改革开放后，为了激发地方政府和企业的积极性，中央和地方财政“分灶吃饭”，财税改革遵循“减税让利”的原则，这有利于推动经济增长，但也导致国家的宏观调控能力减弱，以大口径的宏观税负衡量（广义政府收入/GDP），宏观税负从1978年持续下降。因此1994年开展的分税制改革，目标是提高“两个比重”，全国财政收入占GDP的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重，前者即宏观税负的概念。1994年分税制改革后，宏观税负有明显的提升，1994年-2015年，宏观税负从10.7%上升至2015年的28.7%。随着宏观税负的走高，关于宏观税负的讨论增多。2015年底中央经济工作会议、2016年的十三五纲要，都提出“降低企业税费负担”，此后企业的税费负担政策开始出现重大调整，减税降费的政策陆续出台，2015-2023年，宏观税负从28.7%降至25.1%。 图表8：宏观税负率近年来趋于稳定 广义政府收入=一般公共预算收入+政府性基金收入（不包括国有土地使用权出让收入）+国有资本经营收入+社会保险基金收入-重复项 图表9：近年来减税降费规模 为弥补税收收入和土地财政收入的下滑，地方普遍依靠非税收入发力，2022年中央强调盘活存量资产，2024年多地“砸锅卖铁”化债。盘活国有资产可追溯到2022年5月11日，国务院常务会议提到“部署进一步盘活存量资产，拓宽社会投资渠道、扩大有效投资”，2022年5月19日国务院办公厅发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，此后发改委、财政部、自然资源部也发布相关文件跟进。进入2024年，多地在政府文件中表态“砸锅卖铁”筹资化债，表明地方财政收支的紧迫，以及推进化债的决心。 图表10：全国层面关于盘活国有资产的文件 图表11：部分地方政府文件中对“砸锅卖铁”的表述 2022年和2024年非税收入高增长，但存在不可持续性的风险。在税收收入下滑的2022年、2024年，非税收入同比分别达24.4%、25.4%。但非税收入的增量主要来自交易资产带来的一次性收入，属于存量型收入，而税收收入是以收入、资产、消费等为税基的增量型收入，非税收入能够带来冲量的财政收入，但难以实现可持续的稳定增长。 图表12：2022年和2024年非税收入大增（%） 自2016年提出减税降费以来，政策定调从“十三五”时期大力减税降费，逐步过渡到“十四五”时期实施结构性减税，预计未来宏观税负趋于稳定。2016年，中央经济工作会议明确提出减税、降费后，“十三五”时期（2016年-2020年）开始实施大规模的减税降费政策，2018减税降费1.3万亿，2019年减少降费超过2.3万亿以上，2020年为市场主体减负超2.6万亿。但进入“十四五”时期（2021年-2025年），随着经济增速下台阶、持续大规模实施减税降费政策，宏观税负持续下滑对财政造成了一定压力。2021年的政府工作报告中，提出实施新的结构性减税举措，并且国务院新闻发布会上，财政部表示“十四五”时期，需要保持宏观税负总体稳定。而“十三五”时期的相关表述多为，“进一步”、“更大规模”、“加大力度”。2024年，政府工作报告中提到，落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。预计在房地产市场低迷、土地财政转向、地方财政压力加剧、经济增长承压的环境下，为了减轻企业和居民负担、扩大国内有效需求，结构性的减税降费政策短期内或将持续，但考虑到财政的压力，宏观税负率或趋于稳定。 图表13：2012年以来主要有关的减税降费的定调和政策措施 1.2支出端——付息和社保支出高增，非刚性支出面临压缩 收入增长乏力制约财政支出发力。随着经济下行压力加大、持续大规模实施减税降费、以及土地财政收入滑