深度研究：风电润滑系统龙头，液压变桨蓄势待发

风电润滑系统龙头，液压变桨蓄势待发 挖掘价值投资成长 2025年01月17日 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005证券分析师：武子皓证书编号：S1160524120007 风电润滑系统龙头，液压收入稳步提升。盘古智能作为风电润滑系统行业龙头，2024Q1-3营收达3.44亿元，yoy+19.02%；公司归母净利润在2021至2023年基本保持平稳，2023年归母净利润达1.11亿元，yoy+2.29%，2024Q1-3归母净利润为5562万元，yoy-26.78%。公司自2021年后收入逐渐多元化，第二增长曲线为液压类产品收入，该项收入占比从2021年占营业收入的6.78%提升至2024H1的24.52%。 润滑系统：风电行业2025年催化不断，公司望充分受益。公司所产润滑系统已是行业领军者，地位较为稳固，我们认为风电行业在2025有诸多催化使得公司受益：1）国内新增装机量有望迎来50%左右的较高增长，公司有望获益；2）海外供需不匹配，风电设备出口量持续增长，公司海外销售迎来利好；3）风机大型化趋势略有放缓，公司所售润滑系统需求相对受益；4）风机中标价格回暖，公司面临降价压力减小。 液压系统：收入增速较高，液压变桨国产化空间广阔。公司液压类产品收入自2021年以来维持高增长，2024H1增速超90%，实现公司收入多元化。公司研发的液压变桨产品当前仍被海外厂商垄断，经我们测算若公司液压变桨产品测试顺利并实现量产，该产品国内市场空间有望由2024年的不足1亿提升至2026年的2.1亿（对应渗透率由1%提升至2%），公司有望作为该类产品国产化的主要推动者充分受益，享受国产替代红利，对应液压类收入有望由2024年的1.3亿增长至2026年的3.3亿。 【投资建议】 盈利预测与投资评级：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）海外客户拓展顺利；3）液压变桨产品国有化推广顺利。我们预计公司2024-2026年营收为4.58/5.94/7.78亿 元 ， 同 比 增 长12%/30%/31%； 归 母 净 利 润 为1.11/1.47/1.81亿元，同比增长0%/33%/23%。当前股价对应25年PE22.92x，选择风电行业代表性公司大金重工、东方电缆、通裕重工作为可比公司，可比公司平均25年PE为25.27X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 【风险提示】 液压变桨产品推进不及预期风险。风电行业增速不及预期风险。应收账款坏账风险。 正文目录 1.盘古智能：风电润滑系统龙头，液压收入稳步提升...................51.1.风电润滑系统龙头.............................................51.2.股权结构清晰.................................................71.3.营收稳步增长，盈利能力较强...................................82.润滑系统：风电润滑系统催化不断，盘古智能有望充分受益..........102.1.润滑系统为机械设备重要配件，应用广泛........................102.2.风电行业：全球市场有望迎来持续增长，四点催化利好国内风电行业健康发展............................................................112.3.风电润滑系统：2025年市场规模约为10亿.......................142.4.盘古智能已是风电润滑系统龙头................................173.液压变浆：国产替代空间大，公司有望充分受益....................213.1.变桨系统为风机的重要组成部分................................213.2.国内风机变桨液压系统以外资为主，国产替代空间大..............233.3.公司液压业务积累深厚，有望成为第二增长曲线..................254.盈利预测与估值................................................264.1.盈利预测....................................................264.2.估值........................................................275.风险提示......................................................27 图表目录 3图表1：公司发展历程............................................................................................5图表2：公司主要产品示意图................................................................................6图表3：风力发电润滑主要解决方案示意图........................................................6图表4：风力发电液压系统解决方案示意图........................................................7图表5：公司股权结构图(截至2024年半年报)..................................................7图表6：2021年后公司营收稳定增长...................................................................8图表7：公司业绩略有波动，2023年止跌回升...................................................8图表8：2019-2024H1年公司收入结构变化图...................................................9图表9：国外市场自2020年后占比增长..............................................................9图表10：公司毛利率有所下滑..............................................................................9图表11：公司各项费用率保持在较低水平..........................................................9图表12：集中润滑系统结构图............................................................................10图表13：全球润滑系统市场规模及增速............................................................11图表14：中国润滑系统市场规模及增速............................................................11图表15：2022年中国润滑系统行业应用领域分布.........................................11图表16：全球风电新增装机容量变化................................................................12图表17：我国风电新增装机容量变化................................................................12图表18：2016-2023年我国风电历年招标容量...............................................13图表19：中国与欧洲历年新增装机平均机组容量对比....................................14图表20：风机所需润滑部分................................................................................15图表21：风电机组成成本结构............................................................................15图表22：全球风电集中润滑系统新增市场规模预测（中性预期）................16图表23：全球风电集中润滑系统新增市场规模预测（悲观预期）................16图表24：公司上市前已是风力发电润滑市场第一............................................18图表25：公司与国内外风电龙头企业关系良好................................................18图表26：公司非风电润滑系统布局....................................................................19 盘古智能（301456）深度研究 图表27：公司在非风电领域布局广泛................................................................20图表28：公司所产膜片联轴器............................................................................21图表29：液压变桨系统结构................................................................................21图表30：电动变桨和液压变桨系统的对比........................................................22图表31：风机组各类型故障比例图....................................................................23图表32：当前风电液压市场主要被海外企业占据............................................23图表33：国内风电液压变桨市场规模预测........................................................24图表34：公司历年液压收入及增速....................................................................25图表35：公司液压业务毛利率变化....................................................................25图表36：公司分业务营收预测............................................................................26图表37：可比公司估值比较（市盈率法）.....................................................