公司深度报告：风电润滑系统龙头，液压系统打造第二增长曲线

证券研究报告 公司研究 2023年09月07日 本期内容提要: 风机润滑系统龙头。公司为风机润滑系统龙头，营业收入由2018年的0.96亿元增至2022年的3.43亿元，CAGR37.4%；归母净利润由2018年的0.49亿元增至2022年的1.08亿元，CAGR30.1%。公司成立十余年凭借核心零部件自产和快速响应客户需求等核心优势，打破海外厂商垄断，成为国内细分行业龙头，市占率超50%，2022年毛利率和净利率分别达50.2%与31.5% 资料来源：聚源，信达证券研发中心 润滑系统：风电行业景气度高，非风电行业拓展空间大。风电行业：润滑系统逐渐成为风机配套装备，随着抢装潮影响逐渐淡去，风电行业有望迎来持续增长，GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW，yoy+47%，2022-2027CAGR达15%。据我们测算，风电润滑系统未来三年全球每年新增市场8-9亿元，公司2022年对应市占率约为37%，我们认为公司有望未来在全球市场复制国内市占率增长路径，收入持续增长。非风电行业：公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有望保持较高增速。 收盘价（元）40.9052周内股价波动区间(元)50.48-36.05最近一月涨跌幅(％)6.73总股本(亿股)1.49流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)60.77资料来源：聚源，信达证券研发中心 液压系统：打造第二增长曲线。公司针对风电国内外风机客户，定向研发风电液压类产品，该品类长期被海外厂商垄断；据我们测算，仅考虑风电液压品类，2022年国内市场2.2亿，有望增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，液压类收入有望由2022年的0.41亿元增长至2025年的2.36亿元，CAGR79.2%，有望打造公司第二增长极。 盈利预测与投资评级：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）在全球风机润滑系统市占率进一步提升；3）润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张；4）风电液压产品包括液压变桨顺利拓张，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元，同比增长34%/22%/29%；归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元，同比增长33%/36%/20%。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅上升风险；风电行业增速不及预期风险；汇率波动风险；应收账款坏账风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、与市场不同的观点............................................................................................................6二、盘古智能：风机润滑系统龙头.......................................................................................62.1风机润滑系统龙头.................................................................................................62.2股权较为集中，结构清晰.....................................................................................72.3业绩稳定，盈利能力强........................................................................................7三、润滑系统：行业众多，风电润滑市场近9亿...................................................................93.1润滑系统为机械设备重要配件，应用广泛..........................................................93.2风电行业：有望迎来持续增长............................................................................103.3未来五年全球风电集中润滑系统每年新增市场规模可达近9亿........................12四、液压变桨系统：国产替代空间大，2025年国内市场有望达10.6亿元........................144.1变桨系统为风机的重要组成部分........................................................................144.2国内风机变桨液压系统以外资为主，国产替代空间大.......................................15五、盘古智能：润滑系统行业扩张，液压系统空间广阔......................................................175.1技术优势为本，定制化生产壁垒较高.................................................................185.2多重因素造就公司高毛利....................................................................................195.3润滑系统：风电外行业扩张空间广阔..................................................................205.4液压变桨系统：有望成为第二增长曲线..............................................................21六、他山之石：哈维与博世力士乐的成功之路.....................................................................226.1 HAWE：几十年成就液压设备龙头......................................................................226.2博世力士乐：历史悠久的液压解决方案专家......................................................24七、盈利预测与估值...............................................................................................................277.1盈利预测..............................................................................................................277.2估值.....................................................................................................................28八、风险提示..........................................................................................................................28 表目录 表1：中国润滑系统主要企业应用市场.............................................................................10表2：全球风电集中润滑系统新增市场规模预测................................................................14表3：电动变桨和液压变桨系统的对比.............................................................................15表4：当前风电液压市场主要被海外企业占据...................................................................16表5：国内风电液压变桨市场规模预测.............................................................................17表6：公司自主研发核心技术...........................................................................................18表7：公司风力发电类集中润滑系统国内市场占有率.........................................................18表8：公司与国内外风电龙头企业关系良好.......................................................................19表9：风电机组成本拆分..................................................................................................20表10：公司在研项目中有多个非风电行业润滑项目...........................................................20表11：公司非风电润滑系统布局......................................................................................21表12：公司正在研发的多个液压系统项目进入样机测试阶段.............................................22表13：HAWE Hydraulik主要发展历程..........................................................................22表14：HAWE主要产品分类..........................................................................................23表15：博世力士乐主要发展历程....................................................................................24表16：博世力士乐在国内主要发展历程..........................................................................24表17：博世力士乐在国内部分重点项目..............................