流动性跟踪：最艰难时刻已过

评级及分析师信息 资金价格高过跨年，DR001、R001日内一度超过10%，民生银行资金情绪指数在周一至周四持续处于60以上的高位（这一指标在2024年仅6月和9月跨季触及60），周五回落至50.3的中性水平。银行融出资金大幅下降，“大行-中小行-非银”的资金传导链条受阻，无处满足的非银资金需求溢出至交易所，带动银行间、交易所市场资金价格均在大幅上行。 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 银行资金短缺，核心在于负债流失与监管趋严预期。首先，同业存款自律新规使得非银存款流失约3万亿，银行负债端不稳。其次是在前期利率下行过快、稳汇率和防空转诉求之下，监管趋严。 税期过后，资金面是否将回归常态？仍然取决于监管的态度。我们可以回溯2021年央行投放明显偏少的情况下，资金环境的演变。2021年春节之后至5月，央行投放仍然偏少，每日仅100-200亿元，这种情况一直持续到6月23日，连续80个交易日，然而流动性自发平衡，资金价格平稳。背后的原因，一是地方债供给偏少；二是经济和金融数据放缓；三是债市杠杆较低。但今年可能难以出现流动性自发平衡的状态，主要是银行面临非银存款流失、政府债供给也可能前置，在本身负债端压力较大的情况下，则更加依赖于央行的投放。 不过我们认为资金面最艰难的时候可能已经过去。这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024年以来最低，被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。其次是从往年经验来看，春节前夕一般会开启资金投放模式，2019-2024年春节前流动性安排多在2万亿以上。资金面或逐步缓和。 ►公开市场：1月20-26日，逆回购到期14848亿元 1月13-17日，央行净投放5789亿。截至1月17日，逆回购余额14848亿元，较1月10日的309亿元大幅上升。1月20-26日，央行逆回购到期14848亿元。 ►票据市场：利率小幅上行，大行继续卖票 1M票据利率继续上行，大行维持卖票。1月17日相对10日，1M和3M分别上行5bp、7bp，收至2.0%、1.7%，而6M反而小幅下行3bp至1.38%。1月13-17日，大行累计净卖出89亿，1月累计净卖出票据456亿（2024年1月累计净卖出2659亿）。利率上行幅度、大行卖票规模均不及2024年同期，信贷开门红成色待检验。 ►政府债：净缴款1293.9亿元 1月20-26日，政府债计划发行量为8005.5亿元，其中国债3550.0亿元，地方债4455.5亿元。按缴款日计算，政府债净缴款1293.9亿元，前一周4270.8亿元。 ►同业存单：净融资1061亿元，发行利率反弹 1月13-17日，同业存单发行5933亿元，净融资1994亿元。一级市场方面，收益率曲线倒挂加剧，1月17日相对13日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期限股份行同业存单发行利率分别上行35bp、12bp、14bp、17bp和12bp。二级市场方面，1月17日，1年期AAA同业存单收益率为1.70%，较1月10日上行7.3bp。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.税期+监管压力，资金面艰难的一周.....................................................................................................................................................32.超储更新......................................................................................................................................................................................................113.公开市场：1月20-26日，逆回购到期14848亿元.......................................................................................................................114.票据市场：利率小幅上行，大行继续卖票.........................................................................................................................................135.政府债：净缴款1293.9亿元..................................................................................................................................................................146.同业存单：净融资1994亿元，发行利率上行..................................................................................................................................157.风险提示.......................................................................................................................................................................................................21 图表目录 图1：民生银行资金情绪指数连续处于60以上的高位.....................................................................................................................3图2：当前银行资金供给处于历史低位...................................................................................................................................................4图3：2024年11-12月大行新增非银存款同比下滑4.6万亿.........................................................................................................5图4：利率周度平均值环比变化：资金、存单利率大幅上行...........................................................................................................7图5：1月13-17日，R007和DR007利差为8-185bp（前一周为2-5bp）...........................................................................8图6：1月13-17日，银行间质押式回购日均成交5.7万亿元（前一周7.3万亿元）............................................................8图7：1月13-17日，SHIBOR隔夜平均值1.86%（+33bp），7天2.09%（+49bp）..........................................................9图8：1月13-17日，上交所回购日均成交2.08万亿元（前一周为1.98万亿元）................................................................9图9：1月13-17日，银行间质押式逆回购余额均值10.2万亿元（前一周为11.5万亿元）..........................................10图10：1月17日，FR007S1Y为1.59%（较1月10日上行5bp）......................................................................................10图11：截至1月17日，逆回购余额14848亿元，大幅高于1月10日的309亿元...........................................................12图12：1月13-17日，1M票据利率上行5bp至2.0%..................................................................................................................13图13：1月13-17日，大行净卖出89亿，1月累计净卖出票据456亿（2024年1月累计净卖出2659亿）.........13图14：1月20-26日，政府债周度净缴款1294亿元（前一周为3719亿元）.....................................................................14图15：1月20-26日，同业存单到期6245亿元，到期压力上升.............................................................................................16图16：1月13-17日，同业存单加权发行利率1.69%（较前一周上行8bp）.......................................................................16图17：1月13-17日，同业存单募集率升至92.9%（前一周为90.5%）...............................................................................17图18：1月17日，股份行1年期同业存单发行利率1.70%（较1月10日上行12bp）..................................................17图19：1月17日，1年期AAA同业存单到期收益率1.70%（较1月10日上行7.3bp）................................................18图20：同业存单加权发行期限9.8个月（前一周为7.8个月）..................................................................................................18图21：分银行类型同业存单周度期限变化：股份行持平，国有行小幅下降，城商行和农商行上升..............................19图22：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至73.4%（+20.3pct）