流动性跟踪：最艰难时刻已过

概况：本周资金面艰难，主要受税期和监管压力影响。资金价格高于跨年水平，DR001、R001日内一度超过10%，民生银行资金情绪指数在周一至周四持续处于60以上的高位。银行融出资金大幅下降，“大行-中小行-非银”的资金传导链条受阻，非银资金需求溢出至交易所，带动银行间、交易所市场资金价格均大幅上行。资金短缺核心在于负债流失（同业存款自律新规导致非银存款流失约3万亿）和监管趋严预期（前期利率下行过快、稳汇率和防空转诉求）。

公开市场：1月20-26日，逆回购到期14848亿元。1月13-17日，央行净投放5789亿元，其中逆回购投放14848亿元，到期309亿元，MLF到期9950亿元，国库定存投放1200亿元。截至1月17日，逆回购余额14848亿元，较1月10日的309亿元大幅上升。

票据市场：利率小幅上行，大行继续卖票。1M票据利率继续上行，大行维持卖票。1月17日相对10日，1M和3M分别上行5bp、7bp，收至2.0%、1.7%，而6M反而小幅下行3bp至1.38%。1月13-17日，大行累计净卖出89亿，1月累计净卖出票据456亿（2024年1月累计净卖出2659亿）。票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及2024年同期，信贷开门红成色待检验。

政府债：净缴款1293.9亿元。1月20-26日，政府债计划发行量为8005.5亿元，其中国债3550.0亿元，地方债4455.5亿元。按缴款日计算，政府债净缴款1293.9亿元，前一周4270.8亿元。

同业存单：净融资1994亿元，发行利率反弹。1月13-17日，同业存单发行5933亿元，净融资1994亿元。一级市场方面，收益率曲线倒挂加剧，1月17日相对13日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期限股份行同业存单发行利率分别上行35bp、12bp、14bp、17bp和12bp。二级市场方面，1月17日，1年期AAA同业存单收益率为1.70%，较1月10日上行7.3bp。

超储更新：根据2024年12月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算12月末超储率约1.0%，较11月末回落0.3pct，低于去年同期的2.1%。12月末超储约2.8万亿。2025年1月1-17日，公开市场和MLF累计净回笼资金984亿元，政府债净缴款5552亿元，合计影响超储下降6536亿元。

结论：资金面最艰难的时候可能已经过去。这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024年以来最低，被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。其次是从往年经验来看，春节前夕一般会开启资金投放模式，资金面或逐步缓和。