处于最艰难时刻，等待季度转盈

2020年7月10日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (00334.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (十億港元) 持有 0.495 0.410 0.360 – 0.690 1.0 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 華顯光電 (00334.HK) 1個月 3個月 12個月 價格變動 29.9% 20.5% -15.3% 相對恒指變動 24.4% 8.2% -7.5% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 華顯光電(00334.HK) 處於最艱難時刻，等待季度轉盈 我們最近與華顯光電(00334.HK)就第二季度營運及未來展望進行溝通，內容涵蓋i) 新冠疫情對集團生產及銷售的影響、ii) 客戶的積極性及訂單能見度、iii) 營運資金、iv) 未來擴產計劃等。 訂單能見度仍然偏低，出貨量保持審慎 根據IDC數據顯示，全球手機出貨量於首季度下挫11.7%至2.8億台，其中中國地區急跌20.5%。受累於第二季度疫情向全球蔓延削弱國外消費需求，加上第二季度初期中國手機供應鏈未能完全回復，我們相信第二季度全球手機出貨量仍保持疲弱，尤其對於積極向外拓展的中國品牌小米、Oppo(包括Realme)、Vivo及韓國品牌三星(005930.KS)造成衝擊。 雖然我們看見中國確診人數大幅下降、部份已發展地區逐步放寬社交禁令、台廠四/五月中小尺寸面板出貨量及平均售價回穩等正面訊號，但我們仍然認為尤其是中國手機品牌備貨的情況未來仍難以積極，主要由於i) 進入第三季度，包括印度、印尼、菲律賓等東南亞地區的疫情正在蔓延，該等地區為中國手機品牌增長最快的地區之一、 ii) 美國及英國科學家在醫學期刊《細胞》發表報告指出新型冠狀病毒(COVID-19)有可能出現變種，傳播性估計為現時病毒的3倍 – 9倍，疫情再次爆發的陰霾下削弱備貨積極性、iii) 中印雙邊關係持續惡化，並開始對外交、商貿層面產生影響，而印度為小米(01810.HK)、Oppo等中國手機品牌高速擴張的地區。 因此，雖然我們認同在第二季度中國內地供需復甦的帶動下，專注國內市場且市佔率第一的華為出貨量會有較明顯的復甦，並帶動集團出貨量實現按季回升，惟鑑於中國以外地區的疫情及中印外交關系正在惡化，我們相信其他客戶如小米(01810.HK)、Oppo及三星(005930.KS)等品牌的需求及訂單能見度保持疲弱，並維持集團第三季度的出貨量按年下跌15% - 20%/按季增長5% - 15%的預期。 利潤水平預期觸底 受累於第一季產能利用率偏低，加上武漢廠房疫情期間工人不足需額外聘請當地工人代替，導致集團首季極可能產生較顯著的虧損。隨着第二季度手機產業供應鏈與銷售逐步回復正常，產能利用率略為提高、減少額外聘請當地工人的帶動下，集團的利潤水平(虧損)有望觸底回升。假設疫情(特別是中國境內)並無再次大規模爆發，我們相信進入旺季產能利用率將進一步提升，帶動集團於第三及第四季度實現盈利。 0.01...1...1...0.00.10.20.30.40.50.60.7 2020年7月10日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 資本開支與利息支出依然沉重 截至2020年首季末，集團i) 於惠州廠房擁有20條手機LCD模組生產線及2條中小尺寸LCD模組生產線，年產能約為8,400萬片手機LCD模組及約700萬片中小尺寸LCD模組、及於ii) 毗鄰華星光電T3面板生產廠房的武漢廠房擁有21條手機LCD模組生產線及1條中小尺寸LCD模組生產線，年產能約為1.1億片手機LCD模組及約365萬片中小尺寸LCD模組。由於武漢廠房約6,000萬片新增的產能於2019年底增加，加上市場不確定性較高，即使惠州仲愷高新區華顯光電園區的廠房於今年4月動工，但我們相信集團大幅增加生產線的可能性不高。集團的資本開支預期主要用於現有生產線的維護、自動化或生產柔性AMOLED模組的升級或改造。該等固定投資為集團營運不可或缺的一部份，惟在虧損產生、現金周轉期拉長的情況下該等投資成為重資產企業較為重的負擔。 截至2019年底，集團計息借貸約10.5億元人民幣，較2018年底增加約1.7x，相當於145.3%負債權益比率，而現金比率則下降至4.2%。2019年新增貸款主要用於補充集團的現金流動性及用作營運資金，惟高借貸產生的利息開支則進一步蠶食集團微薄的利潤水平。 基於集團今年度很可能錄得虧損的預期，加上集團固定資本開支較高，我們相信集團難以大幅減少債務負擔，並需要等待i) 環球疫情出現明顯好轉，終端手機需求回復、或ii) 集團於AMOLED顯示模組生產及銷售取得顯著性的進展、或iii) 集團於智能家居或車載顯示模組生產及銷售大幅增長至具影響力水平，方能帶領集團產生出結構性的改變，打破資金緊絀引致的惡性循環。 處於最艱難時刻，等待季度轉盈 受累於行業萎靡、新冠疫情的陰霾，集團目前仍然處於最艱難時刻，亦缺乏目前產品技術/銷售渠道等的內在優勢作出改變，較為被動的定位下我們不排除外在環境變差導致集團經營進一步惡化的可能性。然而，基於集團目前產能、客戶群、產品升級的佈局，我們同時相信一旦行業復甦，集團將能夠迅速擺脫惡性循環且重拾增長。我們因而維持「持有」評級，目標價上調至每股0.45港元，以反映集團第二季度出貨量實現按季增長、並於第三及第四季度虧轉盈的可能。 2020年7月10日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 00732.HK 信利國際 3,782.6 6.6 - 0.8 0.2 22,532.5 8.1 7.3 00285.HK 比亞迪電子 50,021.1 27.2 12.7 2.7 0.8 60,158.5 7.5 9.9 000725.CH 京東方A 202,746.5 120.4 18.3 1.1 1.5 131,664.8 15.2 1.2 002456.CH 歐菲光 62,579.2 134.8 36.1 5.9 1.1 58,962.5 9.9 9.0 000050.CH 深天馬A 38,045.8 35.2 25.4 1.3 1.1 34,353.6 16.8 3.6 002600.CH 領益智造 103,220.9 45.9 29.0 7.6 3.8 27,131.5 22.8 18.7 002217.CH 合力泰 21,393.5 21.8 - 1.6 1.0 20,987.3 17.1 6.3 300088.CH 長信科技 33,691.6 37.6 22.8 4.6 4.9 6,833.7 26.8 13.8 002036.CH 聯創電子 14,467.3 48.5 24.9 4.2 2.1 6,899.7 15.3 11.1 002845.CH 同興達 5,563.9 44.0 - 3.9 0.8 7,029.1 9.6 9.9 300032.CH 金龍機電 4,141.9 (52.2) - 2.6 2.1 1,964.6 13.8 (5.1) 002289.CH 宇順 2,977.5 (40.4) - 8.3 12.8 232.0 3.7 (15.9) 平均值 45,219.3 45,219.3 24.2 3.7 2.7 31,562.5 13.9 5.8 00334.HK 華顯光電 1,046.5 16.1 18.6 1.5 0.2 6,189.4 3.4 9.9 資料來源: 彭博, SBI China Capital 風險因素  新型冠狀病毒(COVID-19)疫情持續，導致中國境外地區終端消費保持疲弱  新型冠狀病毒(COVID-19)疫情於中國境內出現次爆發，再次影響(甚至中斷)供應鏈  產品未能跟隨華星光電進行升級，LCD模組市場競爭變得激烈  手機終端市場持續萎靡，導致集團現金流動性受壓且維持高負債水平 2020年7月10日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 模組出貨量 (千, 片) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 模組加工費用 (人民幣, 每片) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 2019年按觸控技術區分之出貨比例 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 模組銷售價格 (人民幣, 每片) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 按產品區分之總收入 (人民幣, 千) 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL 毛利率 資料來源 公司資料, SBI CHINA CAPITAL - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002016年第一季2016年第二季2016第三季2016年第四季2017年第一季2017年第二季2017第三季2017年第四季2018年第一季2018年第二季2018第三季2018年第四季2019年第一季2019年第二季2019年第三季2019年第四季2020年第一季貼合模組加工非貼合模組加工貼合模組銷售非貼合模組銷售8.5 7.6 8.4 11.4 11.1 11.4 2019年第三季2019年第四季2020年第一季非貼合模組貼合模組非貼合19%其他貼合6%On-cell1%In-cell74%24.1 20.9 23.7 46.1 51.4 49.1 40.7 30.7 49.8 36.0 43.6 55.2 46.6 38.8 45.2 76.7 88.1 74.9 78.9 82.5 84.5 98.9 99.0 103.9 99.6 92.2 91.4 105.1 112.1 91.9 79.0 94.5 90.3 88.2 2016年第一季2016年第二季2016第三季2016年第四季2017年第一季2017年第二季2017第三季2017年第四季2018年第一季2018年第二季2018第三季2018年第四季2019年第一季2019年第二季2019年第三季2019年第四季2020年第一季非貼合模組貼合模組 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,0002016年第一季2016年第二季2016第三季2016年第四季2017年第一季2017年第二季2017第三季2017年第四季2018年第一季2018年第二季2018第三季2018年第四季2019年第一季2019年第二季