明阳智能深度研究报告：起锚南海地蕴天成，能动无限竞逐全球海风

深耕风电行业，海风技术领先。公司作为最早布局半直驱技术的厂商之一，海风技术获得不断突破，已凭借自主创新推出拥有自主知识产权的半直驱抗台风型海上风电机组，成为业内掌握台风风场实际运行数据最多的企业；且先后投运“三峡引领号”、“海油观澜号”及“明阳天成号”漂浮式平台，其中“明阳天成号”为全球单体容量最大的漂浮式风电平台。2023年新增海风装机中，公司占比遥遥领先，达41%。 国内25年装机高度景气，海外陆风装机正加速。国内市场，根据目前招标情况，预计25年海/陆装机分别同比+71.4%/+40%。海外市场，海风方面，预计欧洲市场将于26年起放量，26-30年新增装机将由8.4GW增长至22.7GW，CAGR为28.2%；陆风方面，预计24-28年亚太、非洲&中东陆风年均增量分别为12.4/3.8GW，较19-23年均增量5.1/1GW翻倍增长。 国内低价竞争或将终结，海外出口具成本优势。随着国内风电进入平价时代后竞争加剧，头部整机商规模优势明显，集中度逐渐提升，2023年CR5/CR10已增长至73.8%/98.6%。今年以来，海风月度中标均价最高近3000元/kW，陆风超1600元/kW，陆风均价已现稳中回升趋势，低价竞争时代或将终结。据Vestas/SG，海外海/陆风机均价分别为国内的3/5倍以上，国内整机商成本优势显著，2023年出口风机达3.7GW，同比+60.3%。近两年出口增量主要来源于亚太/非洲，2023年出口亚太/非洲2.3/0.9GW，同比+44.5%/+1775%。且近三年出口美洲均为拉美国家，已连续多年实现向智利/巴西出口。 充分布局广东市场，本土订单及资源优势显著。公司集团总部及创新研发总部位于广东中山，并在汕尾、阳江、揭阳布局海风基地，在广东海风订单获取方面呈现出明显优势。2023年广东并网海风项目中，青洲一二、青洲四、惠州港口二PA/PB项目风机由明阳智能供应，占比约70%。2024年新增海风订单中，广东订单占比达83.2%。经统计，公司已获取海风资源3.4GW，其中阳江青洲四/汕尾红海湾四/湛江徐闻东三项目共1.5GW为广东项目。 率先突破欧洲海风市场，有望获得欧洲订单超9GW。公司凭借充沛的技术及业绩积累，海外市场拓展迅速，据CWEA，截至2023年公司已累计出口风机585.9MW，在国内整机商中排名第四，且已连续三年实现海上风机的出口。 2022年出口意大利30MW海上风机是国内整机商在欧洲市场的首秀，公司正积极拓展欧洲市场，包括巴西246.3MW陆风订单、德国296MW固定式海风订单、意大利/英国各2.8/6GW漂浮式海风订单，有望获得订单总规模超9GW，预计2025年起陆续交付。未来三年，公司海外风机交付量累计有望达4GW以上。 投资建议：公司是风机制造领域领先企业，短期有望受益于国内海陆订单交付加速及制造板块盈利回升，利润保持快速增长。我们预计2024-2026年公司EPS为0.4/1.1/1.4元/股，对应PE30x/10x/8x，给予公司25年15倍PE估值，目标价16.6元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风电装机不及预期、风机价格波动、原材料价格波动、竞争格局恶化等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告主要对全球风电行业发展情况、国内整机商竞争格局及出海机遇、公司核心优势进行了分析。行业层面，包括全球海陆装机情况、国内风机行业竞争格局、海外整机商盈利水平、国内整机商出口情况等。公司层面，主要分析其技术优势、区域优势、出海优势。 投资逻辑 全球风电需求将迎高景气周期，国内风机低价竞争时代有望终结。国内市场，25年海陆装机有望迎确定性高增；海外市场，欧洲海风将于26年起放量，24-28年亚太（除中国）、非洲/中东陆风年均增量较19-23年相比有望翻倍。在海外风电需求增长、国内风电进入平价时代后竞争加剧的背景下，国内整机商积极寻求出口机遇，亚太/非洲出口量明显增长，且已连续多年实现向拉美国家智利/巴西出口。今年以来，国内风机低价竞争时代已出现终结信号，同等容量陆风单价企稳回升，国内整机商有望同时受益于国内风机盈利向好及海外出口量的提升实现业绩增长。 国内海风领域龙头公司，欧洲市场具先发优势。1）技术优势：公司是半直驱技术的先行者，符合风机大型化发展趋势，且在海风领域独树一帜，推出半直驱抗台风型海上风电机组及全球单体容量最大的漂浮式风电平台。2023年公司海风市占率位列首位，达41%。2）区域优势：公司依托广东，充分受益于南海市场，2023年广东并网项目中约70%风机由公司供应，且已获1.5GW广东海风项目开发资源。3）出海优势：凭借国内丰富的业绩积累，公司海外市场拓展迅速，有望获得欧洲订单超9GW，其中含漂浮式批量订单。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：受益于同等功率陆风价格企稳回升及近两年海陆订单交付加速，整机板块有望扭亏为盈。根据海/陆吊装及公司市占率预期，预计公司24-26年销售风机13.0/18.5/17.2GW， 其中海风为2.0/3.5/4.4GW， 陆风为11.0/15.0/12.9GW。根据公司海陆中标价格数据，预计24-26年风机销售均价为1649/1835/1779元/kW。随着大兆瓦风机占比的持续提升及公司平台化及技术提升带来的降本 ， 预计制造板块毛利率呈上升趋势 ，24-26年分别为8.6%/12.3%/13.6%。 估值与盈利预测：明阳智能是风机领域领先企业，我们选取金风科技、运达股份、三一重能作为可比公司，以2025年1月21日为基点，可得2024-2026年可比公司平均估值分别为17x/13x/11x。公司深耕半直驱技术，抗台风经验积累深厚，依托广东海风市场，订单优势显著，公司有望受益于国内风电行业高度景气及高毛利海风订单交付的加速，利润保持增长。我们预计2024-2026年公司EPS为0.4/1.1/1.4元/股，对应PE 30x/10x/8x，给予公司25年15倍PE估值，目标价16.6元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、创新半直驱技术引领大兆瓦及深远海发展，风机制造为主电站协同 （一）创新半直驱技术成就海风龙头，风机制造为主辅以电站滚动开发 深耕风电领域十余年，从吸收并进到自主创新。明阳智慧能源集团股份公司（简称“明阳智能”）前身为广东明阳风电技术有限公司，成立于2006年，公司总部位于广东中山，专注新能源高端装备研发与制造。初期公司通过消化吸收德国Aerodyn的先进技术并进行自主创新，成为国内最早布局半直驱风机的厂商之一。公司2010年推出SCD3MW超紧凑型风机，2015年MySE3MW半直驱风机下线，MySE系列成为其主打产品，此后陆续发布更大兆瓦风机，公司抗台风型海上风机及漂浮式风机走在行业前列。2023年发布当时全球最大的海上风机MySE22MW，2024年全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“明阳天成号”投运。 图表1公司历史沿革 风机产品谱系化，电站滚动开发助收益。公司主营业务涵盖风机制造、新能源电站发电及新能源电站产品销售。风机制造业板块，公司针对不同风况和气候条件，包括低温、沙尘、台风、盐雾、高原等严酷环境，研发和设计了适应不同特殊气候条件的陆上和海上风机，陆上风机覆盖1.5-11MW，海上风机覆盖5.5-22MW，漂浮式风机从全球首台MySE5.5MW抗台风漂浮式风机到MySE7.25MW深远海漂浮式海上风机，再到16.6MW的全球独创单体容量最大漂浮式风电平台“明阳天成号”，海风技术实现不断突破。新能源电站环节，公司采取“滚动开发”模式，“开发一批、建设一批、转让一批”，提高公司自建自营电站的收益能力，实现轻资产运营。 图表2风电整机产品线（截至2024H1） 公司实际控制人为张传卫先生、吴玲女士、张瑞先生。截至2024三季度，公司第一大股东为WISER TYSON INVESTMENT CORP LIMITED，直接持股6.9%。公司实际控制人间接合计持股21.4%。 图表3股权结构（截至2024三季度） （二）风机制造盈利触底回升，电站板块支撑发展 盈利短期承压，看好风机交付量上升及毛利率修复后的业绩回升。2019-2022年，公司营收由104.9亿元增长至307.5亿元，归母净利润由7.1亿元增长至34.5亿元，业绩实现快速增长。2023年受电站产品转让规模及风机价格降低影响，收入同比-9.4%，归母净利润同比-89.2%。2024Q1-3受风机价格下降及海上风机销售量降低影响，收入同比-3.4%，归母净利润同比-34.1%。自24Q1起，风机制造业务毛利率已呈现逐季上升趋势，看好风机放量及盈利提升后的业绩修复。 图表4营业收入（亿元）及增速 图表5归母净利润（亿元）及增速 风机制造仍为营收主要来源，电站业务逐渐支撑毛利规模。从营收构成来看，2022年起受风机销售单价快速下降及对电站产品销售业务的布局影响，公司风机及相关配件营收占比仍有所下降，但仍为其最主要的营收来源。2024Q1-3风机及相关配件/风电场发电/电站产品销售业务营收占比分别为76%/7%/10%。从毛利构成来看，风机及相关配件毛利贡献比例降幅明显，而风电场发电及电站产品销售维持高盈利水平，毛利润逐渐占据一席之地，2024Q1-3三大业务毛利贡献占比分别为40%/26%/31%（2021年风机及相关配件/风电场发电毛利贡献比例为83%/16%）。 图表6主营业务营收构成（亿元） 图表7主营业务毛利构成（亿元） 图表8风机销量（GW）及销售单价（元/kW） 图表9 24Q1起风机制造业务毛利率（%）逐季回升 二、风电主机：轻舟已过万重山，迎“双海”共振周期 （一）全球海风增势正盛，陆风装机稳步提升 已积跬步，国内海风迎新一轮装机浪潮。根据各省海风项目最新进展，目前已启动风机或海缆招标、已开工项目规模分别为17、6GW，大部分项目将于近两年内实现装机并网。 2024Q1-3新增海风装机2.5GW，同比+72.7%；预计全年新增海风装机7GW，同比+2.5%。 2024下半年以来，江苏、广东等省海风项目零部件、施工招标明显加速，大量海风项目将迎开工潮，预计2025年新增海风装机12GW，同比+71.4%。 图表10海上风机招标量（GW） 图表11国内海风新增装机（GW） 陆风大基地招标已放量，新增装机或创新高。2024Q1-3新增陆风装机36.7GW，同比+14.4%。临近“十四五”末，多个大基地项目启动风机招标。据金风科技，2024Q1-3陆上风机招标111.5GW，创历史新高。基于招标量高增背景，预计2025年新增陆风装机119.3GW，同比+40%。 图表12陆上风机招标量（GW） 图表13国内陆风新增装机量（GW） 欧洲海风增量瞩目，预计26年起放量增长。据GWEC统计及预测，2026-2030年海外新增海风装机将由12.2GW增长至31.8GW，CAGR为26.9%，其中欧洲市场为主要增量市场，预计将由8.4GW增长至22.7GW，CAGR为28.2%。欧洲海风规划体量大且开发周期相对较长，预计26年起开始大规模放量，2021-2025年欧洲年均新增海风装机为3.8GW，2026-2030年则增长至13.6GW。 海外陆风装机加速，24-28年亚太(除中国)、非洲/中东年均增量有望翻倍。据GWEC统计及预测，2024-2028年海外新增陆风装机将由43.1GW增长至70.5GW，CAGR为13.1%（2019-2023年为4.7%）。各区域陆风新增装机有望保持逐年增长，其中亚太（除中国）、非洲/中东2019-2023年均新增陆风装机分别为5.1/1GW，根据预测，2024-2028年均增量呈翻倍增长趋势，分别为12.4/3.8GW。 图表14海外海风新增装机（GW） 图表15海外陆风新增装机（GW） （二）风机价格已稳中有升，低价竞争时代或将终结 平价后风机业务盈利承压，行业集中度不断提升。自风电行业进入平