深度研究报告：由陆及海，乘全球海风与能源互联东风

聚焦通信与能源领域，海上风电有望持续引领业绩增长。历经三十余年发展，公司已形成光通信/海洋/电网/新能源四大产业板块，其中光通信及海缆领域行业领先，2023年全球光纤光缆市占率位列第六；国内海缆市占率位列前三。 2021年国内海风抢装潮期间，海洋板块毛利贡献占比达46.5%。随着“十四五”末的临近，海风项目加速推进，有望成为引领公司业绩增长的核心业务。 国内25年装机高度景气，海外海风及海底互联共筑需求。国内市场，海风招标已连续两年维持高景气，我们预计24/25年装机分别为8/15GW，同比+17.1%/+87.5%。预计2025年国内海缆市场将达近五年高点，超200亿元。海外市场，据GWEC预测，2024-2030年海外海风新增装机量将由4.9GW增长至31.8GW，CAGR为36.7%；其中欧洲将由3.7GW增长至22.7GW，并有望逐步接替亚太市场成为全球海风装机增长的核心引擎。除海风外，26-30年欧洲年均5.4GW海底互联项目的放量有望进一步推动对海缆的需求，24-30年海外海缆年均招标量或超100亿欧元，2030年前后海缆市场规模有望超千亿。 海缆龙头技术领先，出海厚积薄发。公司高压缆技术领先，已承制三峡阳江青洲六海风项目三芯330kV交流海缆；江苏如东±400kV海上风电项目海缆。 ±525kV直流海缆已通过型式试验和预鉴定试验。凭借突出的技术水平及丰富的历史业绩，公司稳居国内市场第一梯队，据中国招标投标公共服务平台数据2022年至今，中天科技累计中标海缆金额达46.4亿元，占比24%。海外市场，公司已成功参与多个大型海风/电网互联项目，且2023年获得订单明显增多，订单电压等级也有所突破，先后中标波兰Baltica 2 275kV及德国Gennaker 220kV海缆订单。 算力投入引领光通信发展新阶段，公司光通信盈利水平行业领先。国内“双千兆”网络的建设及升级奠定需求基础，且电信运营商对算力投入的加大带动了光模块新需求。在此背景下，公司推出400G DR4硅光模块，技术实力领先。 运营商集采中，公司具有明显订单优势，中标金额常居前列。同时，公司凭借产品差异化创新及优秀的成本控制能力，盈利水平行业领先。 新型电力系统建设正当时，电网及新能源板块有望持续增长。随着全球能源结构的转型，2023-2030年电网年均投资额有望达5000亿美元，较2016-2022年均投资额3200亿美元增长显著。公司海内外同步拓展，国内参与多个特高压项目，海外已突破西班牙、澳大利亚等多国市场。2019-2023年，公司电网收入从94.5亿元增长至167.4亿元，CAGR为15.4%。此外，“双碳”背景下新能源装机占比的不断提升使得公司重视光储氢业务的发展，不断丰富产品谱系，海外储能业务拓展迅速。2019-2023年，公司新能源收入已从13.3亿元增长至72.1亿元，CAGR达52.7%，公司在该板块仍处于快速发展阶段。 投资建议：公司是海缆龙头企业，根据在手订单及项目进展，预计2025年国内海缆迎密集交付期，且2023年获得的欧洲海风海缆订单将于2025年起陆续交付，利润有望保持高速增长。我们预计2024-2026年公司EPS为1.0/1.2/1.3元/股，对应PE15/13/11倍，参考可比公司估值，给予公司25年15倍PE，对应目标价17.3元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：海风装机不及预期，海外拓展不及预期，原材料价格波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告主要对各行业发展情况及公司在各业务领域的核心优势进行了分析。行业层面，包括全球海风/海底互联装机情况、光通信行业增长驱动因素、电网投资节奏、新能源装机占比等。公司层面，从技术实力、盈利能力、市场份额等角度分析其在各领域的核心优势。 投资逻辑 全球海风装机需求高增，25年海缆进入密集交付期。国内市场，25年海风装机加速，预计海缆市场规模超200亿元，达近五年高点。海外市场，海风及海底互联均步入快速发展时期，24-30年均招标或超百亿欧元。公司作为海缆领域龙头企业，技术实力领先，不仅在国内保持超20%的市场份额，同时实现了对欧洲海风高电压等级海缆订单的突破，25年将迎交付小高峰。未来随着全球海风持续景气上行，公司有望维持高订单水平。 光通信夯实业绩基础，电网/新能源助力持续增长。光通信领域，“双千兆”网络的建设奠定了市场基础，叠加运营商加大算力投入带来的新需求，公司有望延续在运营商集采中获取订单的领先优势，实现稳定增长。电网及新能源领域，随着全球能源结构的转型，2023-2030年电网年均投资额有望达5000亿美元，较2016-2022年均投资额3200亿美元增长显著。公司海内外同步拓展，国内参与多个特高压项目，海外已取得西班牙、澳大利亚等多国项目，电网业务有望持续增长。此外，“双碳”背景下新能源装机占比的不断提升使得公司重视光储氢业务的发展，不断丰富产品谱系，海外储能业务拓展迅速。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：海缆的集中交付为业绩增长贡献核心力量。根据公司在手订单的交付情况，预计2024年海缆产品收入为37.9亿元。25年为“十四五”的最后一年，海风装机面临小高峰，国内海缆收入按照单GW产值13.5亿元、装机量15GW及公司市占率22%计算；海外波兰/德国海风项目海缆也有望于25年开始交付，因此预计公司2025年海缆产品总收入为58.3亿元，同比+53.8%。盈利能力方面，海缆环节由于进入壁垒较高、竞争格局稳定，毛利率有望维持在30%以上，预计24-25年仅由37%小幅下降至35%。 估值与盈利预测：公司凭借领先的技术研发实力在国内外表现出明显的订单优势，且受益于全球海风景气上行将迎交付高峰，利润有望保持增长。我们预计2024-2026年公司EPS为1.0/1.2/1.3元/股，对应PE 15x/13x/11x，给予公司25年15倍估值，目标价17.3元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、由陆及海，从光电通信到能源互联 （一）聚焦通信与能源领域，成长为领先的光通信和海缆巨头 深耕通信及能源行业三十余年，形成光通信/海洋/电网/新能源四大产业板块。江苏中天科技股份有限公司（简称“中天科技”）前身为1976年成立的如东县河口砖瓦厂。公司于1992年转型光纤通信领域；1999年进入海洋装备领域，成功研制出第一根用于长江的水线光缆；2000年布局电网传输领域，成功研发光纤复合架空地线光缆；2002年成功于上交所上市，并重点发展光通信及海洋板块；2011年起拓展新能源业务，逐步迈入光储氢行业。经过多年发展，目前公司已形成了由智能电网、光通信、海洋、新能源四大板块构成的产业版图，且在光通信及海缆领域处于行业领先地位，2023年全球光纤光缆市占率位列第六；国内海缆市占率位居前三。 图表1发展历程 图表2业务板块 国内海缆供应商龙头，产能与技术实力领先。公司自1999年进入海洋线缆领域以来，持续创新研发，横向完善产品系列，纵向进行产业链延伸。公司已实现从单芯到三芯、从低压到超高压、从静态到动态海缆的全覆盖，并陆续在江苏南通、广东汕尾、江苏盐城、山东乳山部署海缆产能基地，凭借高技术水平及优异的产能布局稳居于国内海缆企业第一梯队。 图表3海缆业务发展历程 股权结构清晰，子公司职能明确。截至2024H1，中天科技集团是公司第一大股东，直接持股22.7%。薛济萍先生为公司实际控制人，通过中天科技集团有限公司间接持股14.7%。 公司产业布局广泛，各子公司职能明确，覆盖光纤/预制棒/线缆制造、光伏发电、工程施工等众多业务。 图表4股权结构（截至2024H1） （二）光通信/电网业务为基石，海风贡献主要业绩增长 近年来，公司营收规模和利润体量呈现波动中上升态势。2019-2021年公司基本实现稳定增长，营收由387.3亿元增长至461.6亿元，其中2021年归母净利润大幅下降系公司全额计提高端通信业务相关资产减值准备共36.2亿元，相应减少归母净利润29.7亿元所致。2022年受剥离商品贸易业务影响，营收同比-12.8%。2023及2024H1受海缆产品交付节奏、公允价值变动等影响，短期业绩承压，归母净利润同比-3%/-25.3%。排除非经损益的影响，预计随着“十四五”末的临近，海风项目加速推进，公司业绩增长可期。 图表5营业收入（亿元）及增速 图表6归母净利润（亿元）及增速 海上风电持续引领业绩增长。分业务板块来看，公司毛利润主要由电网、光通信及海洋业务贡献，2023年合计占比达85.1%。1）受益于新型电力系统的建设需求，电网投资不断加码，公司电网业务营收占比已由2021年的24.2%增长至2023年的37.1%，2023年毛利率为15%，毛利贡献占比35.7%。2）公司光通信业务营收稳中有升，毛利率逐渐回升，2023年毛利贡献占比35.2%。3）从2020年起，海洋板块贡献了公司主要毛利润增长，引领公司盈利规模上升新台阶。2021年国内海风抢装期间，公司海洋板块营收占比为20.4%，毛利贡献占比达46.5%。随后装机短期回落，海洋板块营收波动明显，但2022年仍贡献了34.7%毛利。随着“十四五”末临近，国内海风加速推进，叠加海外海风市场增量，预计公司海洋业务营收将实现快速增长，且考虑到海缆等产品毛利率较高，有望显著增厚公司盈利，引领业绩增长。 图表7主营收入构成（亿元） 图表8各业务板块营收增速 图表9主营毛利润构成（亿元） 图表10各业务板块毛利率 近年来费用率小幅上升，毛利率稳中有升。2019-2023年，公司毛利率/净利率呈总体上升趋势，其中2021年净利率大幅下降系公司全额计提高端通信业务资产减值准备所致； 2023年毛利率波动则主要受短期装机需求不及预期、海洋业务毛利率下降的影响。 2024H1受制于海风项目推进较缓、公允价值变动产生损失等因素，公司毛利率/净利率为16.7%/6.8%，同比-0.5pct/-3.3pct。费用端略有增长，2024H1销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.8%/6.2%/0.1%，同比+0.5pct/+0.6pct/+0.4pct。 图表11销售毛利率/销售净利率 图表12销售/管理（含研发）/财务费用率 二、海洋：全球海缆需求同步上行，龙头受益海内外订单周期共振 （一）国内：25年装机高度景气，海缆市场有望超200亿元 国内海风招标维持高景气，预计24-25年新增装机8/15GW，同比+17.1%/+87.5%。继海风抢装潮后，2022年新增装机阶段性回落，但招标量高达14.7GW，同比+426.9%，为装机需求的回升奠定了基础。2023年海风行业开始回暖，新增装机6.8GW，同比+67.8%； 招标量为8.9GW，仍处于高位。由此，海风招标已连续两年呈现高景气度。结合各省市项目进度，截至2024年9月底，已启动风机或海缆招标、已开工及今年已并网海风项目总量超25GW，我们预计24/25年新增装机量为8/15GW，同比+17.1%/+87.5%。 图表13国内海上风机招标量（GW） 图表14国内海风新增装机量（GW） 图表15各阶段海风项目量统计（GW） 预计25年国内海缆市场规模超200亿元，达近五年高点。参考2023年至今海缆招中标情况，国内单GW海风项目所需海缆价值量平均约为10亿元，其中场内缆约为3.3亿元。送出缆则与海风项目离岸距离高度相关，江苏/广东由于海风项目离岸距离位于前列，单GW所需送出缆可达11.1/8.6亿元。2022-2025年，我们预计国内海缆市场规模将由49.5亿元增长至202.7亿元，CAGR达59.9%。2025年受益于装机景气，海缆市场有望达到近五年高点，随后2026年有所回落。 图表16海风项目海缆价值量（亿元/GW，含税价） 图表17国内海缆市场规模预测（亿元） （二）海外：海风与电力互联共筑需求，海缆年均招标或超百亿欧元 海外海风步入快速发展期，2023年海