折扣零售系列之奥特莱斯行业专题：城市奥莱的展望与综合奥莱的进阶

证券研究报告|2025年01月20日 折扣零售系列之奥特莱斯行业专题 城市奥莱的展望与综合奥莱的进阶 行业研究·行业专题商贸零售·百货 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张峻豪021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn 执证编码：S0980517070001 证券分析师：孙乔容若021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cn 执证编码;S0980522120001 投资摘要 奥特莱斯:奥莱作为折扣零售业态的一种，通过利用供应链中存在的供需错配现象实现超低价采购并为消费者带来价值，因此一般更多聚焦服装鞋履等易于产生超额配货及库存的时尚类产品，也具备了较强的抗周期属性。据中国百货商业协会预计，截止2023年底国内已有奥莱门店243家，同时2019-2023年奥莱市场规模CAGR达10.1%，未来仍有望以以6.3%增长至2025E的2600亿。整个行业头部化趋势明显，2023年国内奥莱项目连锁化率近70%，因此相对于传统百货购物中心呈现更为明显的龙头集中，以及相对易于异地复制扩张的特点。 城市奥莱：城市奥莱主要位于城市中心，通常以代销或是买断模式运营，由于城市奥莱毗邻正价店与品牌方博弈难度加大，同时更高租金等成本下销售能力要求更高，因此长期搭建成熟且灵活的采购买手体系是商业模式走通的关键。海外城市奥莱龙头TJX，2024财年拥有4954家门店，营收542亿美金，过去20年复合增速约7%，其商品售价较正价店折扣率在20%-60%，通过1300个买手为基础的机会型采购体系，在买断制模式下仍实现远低于行业的55天库存周转天数。国内由于特殊商业环境率先走出了唯品会为代表的线上奥莱模式，但随着当前线上流量红利的消退及获客成本的提升，线下特别是三四线城市的门店模型呈现吸引力，如近期加快扩张的京东奥莱借助多方合作优势共享，布局三四线城市奥莱，有望借势实现快速扩张。 综合奥莱：综合奥莱主要位于城市郊区，通过较大投入建设配套设施形成具备休闲游属性的购物+综合体。主要营收模式为联营扣点，由于成本摊销固定，企业通过推动出租率及销售额稳步提升，往往可以实现较大利润弹性。国内头部综合奥莱运营商中的百联股份，旗下青浦奥莱已经多年蝉联全国销售额第一，23年销售额超过60亿，24年上半年净利率达到56%，此外公司正积极异地扩张，目前已有9家位于全国不同区域的奥莱门店；王府井同样将奥莱业务作为核心布局业态推动积极扩张，2023年该业务实现收入20.34亿元，占比16.64%；2024年前三季度收入增速4.37%，在各业态中表现领先。 投资建议：去年以来多家线下零售龙头积极调整变革，通过转型折扣化，完善高性价商品，以实现客流及客单的有效提升。其中线下百货龙头以及服装特卖品牌龙头，依托原有供应链及区域品牌效应优势，结合自身业务特征积极向奥莱转型布局，有望在消费大环境承压背景下，实现逆周期的快速扩张。建议积极关注坚定布局打造全国综合型奥特莱斯扩张发展的百联股份、王府井等百货龙头企业。 风险提示：终端消费需求不及预期，低价竞争加剧影响企业盈利能力，前期资金投入过大影响企业现金流能力等。 附表：重点公司盈利预测及估值 代码 公司名称 投资评级 收盘价 01-17 总市值（亿元）EPS 01-1720232024E2025E2026E PE 20232024E2025E2026E 600827.SH 百联股份 优于大市 10.13 171 0.22 0.97 0.42 0.50 42.42 10.43 24.05 20.26 600859.SH 王府井 优于大市 13.74 156 0.62 0.74 0.85 1.00 25.55 18.57 16.16 13.74 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 一、奥特莱斯行业发展情况解析 1.1奥特莱斯发展历程：国内奥莱稳步发展 奥特莱斯是指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心，属于折扣零售一种业态。奥特莱斯起源于美国20世纪70年代，2002年全国首家奥莱北京燕莎奥莱开业，标志着中国奥莱行业的正式起步，自此我国奥莱行业发展大致如下图所示，已经经历了四个阶段，经过20多年的发展，据中国百货商业协会，截止2023年底国内已有奥莱门店243家。 图1：中国奥莱市场发展情况 300 250 200 150 100 50 0 奥莱项目数量（个）变化数量（个） 31 25 26 24 21 16 16 17 13 11 12 9 7 7 2 2 1 2 35 30 25 20 15 10 5 0 2002200520062008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 阶段 探索起步期 逐步兴起期 迅速发展期 高质量发展期 每年开业 1-2家 个位数 每年新增10家以上，平均在每年20家左右 城市分布 一线城市 仍以一线城市为主，辅以部分二线城市 二三线城市占比不断提升，截至22年二三线及以上城市占比已近50% 阶段特征 2002年北京燕莎奥莱开业，中国奥莱正式起步 国内头部百货集团开始布局奥莱业态 头部企业开始全国化布局，门店持续开拓 依托门店转型、资产证券化、并购等方式实现高质量发展 资料来源：中国百货商业协会、赢商大数据、国信证券经济研究所整理 1.2行业市场规模：行业规模持续扩容，不同业态持续丰富 从市场规模上看，国内奥莱市场整体一直处于持续增长态势，无论是在2020-2022年的疫情时期还是2023年的疫情放开后，都有着高于消费行业整体增长趋势，2019-2023年CAGR达10.1%，据中国百货商业协会预计，未来仍有望以6.3%增长至2025E的2600亿。 从分类来看，目前我国奥莱可大致分成郊区奥莱、城市奥莱、奥莱+X（X表示特色资源，包括景区、产业园等），其中郊区奥莱和奥莱+X在风格、地理位置等方面具有类似性，因此在下文分类中我们统一归为传统综合奥莱。 图2：国内奥莱市场规模 表1：国内奥莱行业的分类 3,000 奥莱业态市场规模（亿）yoy 16% 分类综合型奥莱城市型奥莱 位于城市郊区，主要选择临近高速公路或 2,500 14% 地理位置 者城市主干道附近，距离市中心约30-50分在城市正中心，方便消费者易于 2,000 12% 10% 钟车程，一般要求40分钟的车程内约有200前往 面积6-12万平方米3-5万平方米 万人口 1,500 1,000 500 0 8% 6% 4% 2% 0% 201920202021202220232024E2025E 品牌档次总体相对传统郊区奥特 品牌品牌档次区分大，应有尽有莱斯项目偏低，为避免和品牌城市店形成冲突 建筑环境 以开放式街区形态为主多为百货集团旗下的百货项目转 型，与购物中心构造较为相似 项目数量占比（23年底）67%34%资料来源：中国百货商业协会、赢商网、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国百货商业协会、国信证券经济研究所整理 1.3行业分类：城市与综合奥莱区域分布有所差异 据奥莱领秀数据，截至2022年5月，我国维持良好运营的奥莱商业体共221家，其中重点跟踪的209家奥莱中，综合奥莱与城市奥莱分别为131/78家，分别占比62.7%/37.3%。 分城市层级来看，在一二线城市，仍是综合型奥莱为主，且发展速度更快；三线城市综合型和城市型发展速度较为一致；分地区来看，截至21年底，华东地区奥莱发展领先，奥莱数量/面积分别占比42.7%/33.6%，其余地区差别较小。而除华东、华南地区综合型和城市型奥莱数量基本相同外，其余地区均是综合奥莱占比较高。 表2：综合型奥莱与城市奥莱的对比 奥莱类型城市类型数量数量占比总体量（万平 方米） 体量占比单店平均体量 /万平方米 表3：不同区域两种类型奥莱的分布情况 一线城市 68 32.54% 722.64 37.45% 10.63 综合型奥莱 二线城市三线城市 4518 21.53% 8.61% 531.37198.82 27.54%10.30% 11.8110.46 合计 131 62.68% 1452.83 75.30% 11.09 一线城市 42 20.10% 270.82 14.04% 6.45 城市型奥莱 二线城市三线城市 1818 8.61%8.61% 104.19101.61 5.40%5.27% 5.795.65 合计 78 37.32% 476.62 24.70% 6.11 资料来源：奥莱领秀、国信证券经济研究所整理注：截至2022.05 地区 类型 数量 数量占比 总体量/万平方米 总体量占比 综合型奥莱 11 5.5% 130.20 7.9% 东北 城市型奥莱 3 1.5% 14.00 0.8% 合计 14 7.0% 144.20 8.7% 综合型奥莱 17 8.5% 155.39 9.4% 华北 城市型奥莱 7 3.5% 30.36 1.8% 合计 24 12.1% 185.75 11.3% 综合型奥莱 43 21.6% 380.66 23.1% 华东 城市型奥莱 42 21.1% 172.84 10.5% 合计 85 42.7% 553.50 33.6% 综合型奥莱 10 5.0% 104.50 6.3% 华南 城市型奥莱 8 4.0% 39.50 2.4% 合计 18 9.1% 144.00 8.7% 综合型奥莱 15 7.5% 151.83 9.2% 西南 城市型奥莱 4 2.0% 35.10 2.1% 合计 19 9.6% 186.93 11.3% 综合型奥莱 11 5.5% 153.27 9.3% 西北 城市型奥莱 3 1.5% 13.10 0.8% 合计 14 7.0% 166.37 10.1% 综合型奥莱 16 8.0% 197.13 12.0% 华中 城市型奥莱 9 4.5% 70.50 4.3% 合计 25 12.6% 267.63 16.2% 资料来源：奥莱领秀、国信证券经济研究所整理注：时间截至2021底 1.4行业竞争格局：行业连锁化程度高，头部奥莱成长领先 据赢商研究中心统计，2023年国内奥莱项目连锁化率近70%，较21年80%有所下滑，单体项目主要集中在下沉市场、部分为原有存量物业的改造项目，2023年新开业项目中，半数为连锁项目。此外，在统计的229个奥莱项目中，头部企业占了80个，占比约为34.9%。 从销售体量来看，据奥莱领秀和奥特莱斯产业发展委员会，2017-2021年年销售额10亿以上项目数量逐步增长。六家头部企业运营项目连续上榜，2021年销售额10亿+项目中包揽29项，以28%的项目梳理贡献了56%的市场份额，且头部单店店销亦明显高于行业平均7亿。 表4：六家头部奥莱运营主体的布局情况 运营商门店数21年10亿销售首家开业时间公司发展历程门店布局奥莱定位拓店方式2021年销2021年平均 额以上门店数 砂之船1862008年通过服装行业起家，2000年开始涉足奥 国内头部线下零售集团，现拥有王府井 王府井 16 6 2002年奥莱、赛特奥莱两个品牌，截至2023年 底，公司奥莱业务实现收入20.34亿， 占16.64%。 以北方地区为主主打智慧消费、生态体验、微度假 的时尚空间 轻资产/合作 120 13 莱行业 重庆起家，全国布局定位为“艺术商业超级奥莱”， 以“艺术+商业+文化”为核心 （亿）店销（亿） 轻资产/合作15012 首创集团1542014年 以房地产业务起家，于2011年成立商业地产发展事业部,虽然开始大力发展奥 杉杉商业 14 5 2011年与日本三井合作建立宁波杉井奥 2011年莱，20